第11章 · 翻转绩效的行为校准 #
有市场，必然存在赢家#
麦可： 我研究这个有一小段时间了，我看到有很多证据显示可以打败大盘，例如：动能策略。包括巴菲特、霍华．马克斯（Howard Marks）、赛斯．克拉曼------有一大群人打败大盘。除此之外，我不知道效率市场假设会如何解释2008年发生的事。
丹尼尔： 在泡沫、恐慌、崩盘的面前，这个假说就开始崩溃了。大家开始站在反方，因为我不相信最强形式的效率市场假说，而且说实在的，我认为许多人也不再相信了。但是最强形式的效率市场假说的支持者会说：「听着，市场中有上亿的人。机率指出，就算让猴子对《华尔街日报》射飞镖，偶尔也会出现像巴菲特、赛斯．克拉曼或霍华．马克斯这样的人------在这么大的市场中一定会有一些赢家，这些人没什么特别的。」
但是，问题在于某些类型的投资始终表现良好，尤其是价值和动能策略。所以这让我相信，这可能不是猴子射飞镖般的原理，而是策略中有一些特殊之处。
这些策略持续存在的原因，是因为有很强烈的心理支撑。价值投资和动能投资之所以能透过套利的这种不良行为来获利，是因为市场参与者固有心理所影响，使得套利行为难以被消除。
必输的自行判断
麦可： 我们来谈谈规则吧。这是你的研究中很重要的一部分。对我来说，我的规则就是顺势交易的策略。人们可以用其他名称来说他们的策略，像是时间序列、动能或是其他，但是这些策略大部分都是自动化的。这些策略是100%系统化，完全基于规则运行。然后你会发现，有些动能策略很受欢迎，交易量很多。要说这些全都是运气好，可能不太合理。但在价格投资方面，是否同样可以系统化吗？可能会有的情况是：一位价值投资人在职业生涯中做了五、六个很厉害的长期投资。光是这点就可以让他成为投资界的超级巨星。
丹尼尔： 你提出的是我一直想连接的缺口。通常人们会把顺势交易投资人（也就是支持动能策略的人）想像成量化高频交易者，而将价值投资人想像成交易次数较少、持有部位较集中、心态可能也比较谨慎的交易者。我谈到基于规则的投资行为时，其中一个支柱就是「一致性」，也就是遵循规则。我确实认为存在一种是结合价值与动能的投资人。但我认为任何行为深思熟虑的投资人，都属于遵守规则的投资人。
有人探讨了遵循简单规则与依赖自行判断之间的分析。在这些研究中，自行判断通常是指专家判断，不论是累犯研究、选股、甚至是医学诊断等各个领域的专业判断。在超过200份研究中发现，专家判断在94%的时间里，都会被简单规则所打败。而且，这么做还可以省下大量成本，因为你不必支付10位特许金融分析师（chartered financial analyst，CFA）出去和企业经理人见面，并试着判断做出决定的费用。此外，还能省下大量麻烦，你可以好好过上自己的生活，而不是在半夜两点起床，查看中国的大豆期货或其他商品走势。这么做很合理，你可以用更便宜的方式投资，且还可以享有高品质的生活。我希望业界朝这个方向发展。
麦可： 我认为顺势交易策略和高频交易完全不同，且似乎是个完美的例子，可以展现效率市场假说的问题和行为方面的优点。因为这个是一个百分之百系统化的策略，显示出长期绩效。你和我一样看过很多研究，可以发现这是有用的。这与丹尼尔．康纳曼和艾莫斯．特沃斯基所做的研究完全吻合。
丹尼尔： 在被我们广泛称为「行为金融学」的领域中，有愈来愈多人接受顺势交易的概念。说实话，我认为有一小群自认为是行为金融学的投资人，其实多数应该被归类为高信念价值投资者。有愈来愈多人开始接受顺势交易和动能投资的策略，是因为我们开始认识到这些事情的心理基础。我们认识到，动能持续存在的部分原因，在于人们倾向反应过度或反应不足，而且偏好缓慢调整，并将现在的状况无限期投射到未来中。
行为金融投资界的人一开始对线图、顺势交易以及相关概念的反应持负面看法，将其视为巫术。但随着我们建立这些概念背后的心理学基础，这些概念就愈来愈被接受了。
小规则，大功效
麦可： 相对于你研究之深入，你的年纪相对年轻。你是如何开始的？背后的故事是什么？
丹尼尔： 我父亲是名理财顾问和投资经理人，所以我从小就浸润在这个世界里。进入大学后，我就打算追随他的脚步。但在大学念了两年后，我就休学去东南亚当传教士，并在菲律宾住过几年......这么说吧，我想要做善事。我说：「你知道吗？我要去当心理学家。」我在心理学博士念了两三年后，意识到自己不想一直与悲伤的人交谈。但我确实很喜欢深度思考人们做事的原因，而我发现市场是衡量人类行为的一个自然的环境。
我们收到的大量资料，关于人类情绪及时的资料更新非常有趣。这是临床心理学家无法获得的。我很幸运，能够在投资管理和人类行为两个热爱的领域找到结合点，并以一种令我感到满足的方式结合两者。
麦可： 来谈谈麦地那龙线虫病（guinea worm）的故事。
丹尼尔： 大家对麦地那龙线虫病的故事有爱有恨！我是在阿拉巴马州长大的，现在住在亚特兰大。我超爱美国南方，那是个奇怪又美好的地方，所以我试图以一个有关亚特兰大的故事来开始写一本书。亚特兰大是世界流行病学研究的中心------那里有卡特中心（Carter Center），而且疾病管制与防制局（Centers for Disease Control and Prevention，CDC）也在那里。卡特中心和疾管局合作一起完成了一个专案，史上第一次根除了目前还没有解药的麦地那龙线虫病。麦地那龙线虫在非洲每年会感染数百万人、破坏那些国家的经济和人们的生活。这种病没有药物、没有针剂可以治疗，完全束手无策。所以他们决定：我们要用不一样的方法。
当你得了麦地那龙线虫病，这种寄生虫会从你的脚钻出来，唯一缓解的方法是将脚泡入水中。在这些村子里，使用的是公共水源，有些人会很自私的跑到公共水源处去泡脚，结果使整个村子的人都感染。所以卡特中心和疾管局想出行为干预法，也就是教导村民找出病患并隔离------以建立一种社会概念，也就是如果你发现你的邻居、姊妹、兄弟或任何人感染这种虫，就不要让他们靠近水源。让他们留在原地，然后把虫挤出来。这么做了一年后，成功根治数百万个麦地那龙线虫病案例，拯救了撒哈拉以南的几个非洲国家的经济。
我之所以与这个故事产生共鸣，是因为它也是只遵循简单的规则，就奇迹般解决没有办法解决的事。投资人也同样深受不理性行为所苦。身为人类，我们做任何事就和投资一样没有好的办法，但是只要遵循几个简单的规则，就可以有类似强大的作用。
「停损不停利」的纪律
麦可： 你在书中引述经济学家大卫．瑞卡度（David Ricardo）的话：「停损不停利。」他在200年前就提出这个基础规则。这个简单的规则就是顺势交易基础的第一守则，但这非常难以让人接受，因为当价格开始下跌时，人人都想买更多。
丹尼尔： 人们会想要回到原点并锁定获利，所以会卖出获利、抱住亏损的个股。而我们该做的正好相反。投资并不像火箭科学那样。概念非常简单，但是并不容易。所以你需要规则，需要顾问，需要任何能帮助你控制不当行为的东西。
麦可： 你说的容易，是指相对于人们在某个特定时间点所知道的事。对某些人来说，这并不容易；但对有经验的人来说，可能会相对容易。我和赖瑞．海特谈过这件事，他认为这很容易，因为他已经这么做40年了，而且他内心深处知道，如果亏损了，他会承担这个损失。
丹尼尔： 这些事之所以会一直发生，就是因为这种事违反人类行为的本质。这种事就是会持续发生，相较之下，诸如日历效应和星期几效应这样愚蠢的市场异常，就比较容易被改变或消除。我们很难让人们不要去做自己最冲动想做的事。因此，任何以心理学为基础的投资纪律，都比较有可能持续存在。
交易中，没有人是特例#
麦可： 你指出我们必须投资风险资产，因为如果不这样做，我们就只会拿到银行给我们的利率。但是另一方面，你的前提是：「好，我们必须做冒险的选择，但是做这种冒险的选择需要有人指导。」可以请你以你的观点来解释一下这个矛盾吗？
丹尼尔： 矛盾在于，没有比普通人更差劲的投资人了！太多的投资规则完全不同于我们日常生活中的简单和容易做的事。面对不确定性、波动性，我们就会表现得不好。我们活在当下，而不是活在未来。这些事对我们来说都很难处理。
这就是为什么有很多人需要指导。你刚刚提到赖瑞．海特说这件事很简单，那是因为他这么做很久了。但是，当人们在有压力的情况下，智商往往会降低13%，所以就算有人定期聆听你的播客、读你的书、读我的书、做了所有事情来学习投资，然而在我们最需要这些知识的时候，都会把它全部忘光。研究显示，与专业人士合作的人比没有和专业人士合作者表现得更好。这并不是因为大部分投资顾问或选股者知道自己在做什么，而是因为专业的顾问让你在投资时不会犯下众多严重的错误。
有压力，智商会降低
麦可： 如果不遵循买进、卖出、要买或卖多少的规则，又为什么要来参与投资呢？
丹尼尔： 很多人把投资当成一种自我满足。他们想要借此证明自己有多聪明。想要成为别人命运的主宰。我可以了解这种冲动，因为在人生的其他方面，你做得愈多得到的就愈多。但是在投资管理方面，当你把事情复杂化，得到的就愈少。这是很自然的冲动，但不会让我们有好的结果。
麦可： 你提到自我。在《行为投资金律》中，你引述电影《斗阵俱乐部》（Fight Club）中的一幕说：「你不特别，不是美丽或独特的雪花，你就和任何东西一样，都是会腐化的有机物质。」你为什么认为《斗阵俱乐部》是个合适的参考？
丹尼尔： 很多时候我们知道规则，但认为那只适用于别人。我们倾向认为：「我知道会发生坏事，我只是从没想过会发生在我身上。」
有一些研究发现，我们会把危险委派给别人，而将好处归为己有。当你问人们：「你离婚、发生车祸，或是得癌症的机率有多高？」人们通常都会认为可能性极低。但当你再问他们：「你赢得乐透，或是选到好股票的机率有多高？」人们此时都会认为机率极高。好的投资人的特征，在于知道规则适用于自己，而不只适用于他人。很多不良的投资行为，就是因为人们不认为规则适用于自己。如果你真的想要变得很厉害，就必须承认自己没有比别人厉害、没有比别人特别、没有比别人更有天赋。
「言行合一」的重要
麦可： 虽然斯多葛派的「坚忍智慧」和东方「禅宗」的传统已经流传了数千年，但坚忍与禅的概念，并不为现今一般美国人在成长过程中所熟知。然而，这两种传统，正符合你的理念。
丹尼尔： 是的，而且你说得没错，这些在美国并没有被认真看待。这和「卷起袖子、认真学选股」是一样的道理。做基本面研究、选择10档个股然后抱着不卖，这些就像日常生活的事物一样简单。可惜的是，研究显示并非如此。但是我同意，投资人做事的方式很「美式」。
麦可： 我们也会被重大的题材吸引。尽管美国存在已久，且有许多成功的投资人，但大多数人只知道巴菲特。他很久以前就已经建立了这个优势，拥有先行者的优势。他拥有一个独特的架构，这点我并不否认。但认为巴菲特从很久以前就挑选了六档个股，并且终身持有，然后发大财了的想法，完全不是事实。事实比那更复杂一点。
丹尼尔： 我喜欢巴菲特，但是他有非常严重的「言行不一致」的情况。他一直公开批判衍生性金融商品，但却又持有这种商品。我理解，他是在对股东大会的一般投资人说话，他们不应该像他一样操作这么复杂的东西。巴菲特说的话虽然值得引述，但是他的实际行动又是不一样的。
麦可： 你说过，身为投资人，我们可以控制最重要的事，而我认为最重要的就是「亏损」。如果我们进入市场，我们都有能力控制自己愿意承受的损失，不是吗？
丹尼尔： 当你问大多数的人：「你实现财务目标的最佳预测工具是什么？」大部分的人会回答：「经济和联准会。」这些都是外部因素。研究显示，因为不当的行为决策，大部分的投资人都少赚了50%的获利。这是指长期下来少赚的部分；大部分的投资人根本跟不上通膨的脚步。这也是我在强调的：「听着，你就是自己财务成功或失败的最佳预测工具，所以一开始就要承认这一点，不要把责任推给市场。」
麦可： 我们来谈谈被动的指数型基金吧。这是现在所有人热议的话题。但我不懂的是，如果大盘下挫50%（有时候就是会这样），人们还是会愿意持有被动的指数型基金吗？
丹尼尔： 让我来解释一下。我对这种事的说法是：「超额报酬不是永远的。」关于这个，有两个主流的研究。其中之一是开发量化方法来衡量投资人的情绪，另一种是开发指数量化方法来衡量大盘的估值。我们现在谈话的时间是2016年，根据我的计算，现在美股的标普500指数位于相对于历史第90百分位的地方。这表示现在（2016年）是史上高点，可能只有2000年能与之相比。所以，现在相当于2000年和1929年的估值阶段。我们很确定目前的价格很高，但我们不知道何时才会转向。顺势交易者可以等待转折点，然后在跌10%后抓住机会进场，而不是等跌了50%才进场。
但无可否认的是，股市会下跌，而下跌的严重程度要视估值的紧张程度而定。我将其概念化为拉弓射箭------如果你拉紧弦，一旦松开，箭就会以更快的速度被往前射出。同样的，当你将估值拉到一个极端点，接着放开放手松弦时，动能就会开始减弱，然后会得到负面反应。就这一点来说，进行被动投资的人绩效会很差。
我曾说过，大约四分之三的主动型基金其实都是被动型基金。可惜的是，主动管理型基金声誉不佳都是有其原因的。它们是昂贵的、低可信度的产品，而且不遵守规则，使得投资人容易受到管理者的所有行为偏误的影响。所有研究都显示，主动投资的经理人倾向于卖低买高，并且做所有你不应该做的事情。
麦可： 无论是主动还是被动，华尔街的很多事情都归结于费用，以及能够把客户的钱从这边转到那边钱并收取费用的聪明人。但为什么你还要谈论被动型投资者呢？因为被动型投资者大多都被灌输效率市场假说。整体而言，他们多数不考虑行为因素。
丹尼尔： 我的工作是试图分享一些中间立场。如果一边是买入并持有的被动性，另一边就是怀有坚定的信念、积极的管理、试图挑选10档致胜股票的主动管理。我会尝试找到中间的某个位置。我试着指出被动管理作法中值得称赞之处，例如：管理费用低、税赋上的优势、多元化------长时间下来，这些差异会造成巨大的影响。但仍有一个中间立场，我确实认为你需要某种形式的保护。光是靠简单的多元化策略来获得这种保护，变得愈来愈困难。在2008年和2009年唯一上涨的东西，就是相关性------无论持有什么产品，所有投资人都陷入亏损。因此需要更多的风险管理要素。
另一件事是，即使在我们这个资讯爆炸的时代，我们也没有看到市场变得更有效率，反之，它变得更没有效率。我们看到愈来愈频繁的泡沫、恐慌和崩盘。这种新常态将会出现更加剧烈的起伏，部分原因在于我们都在对所有事情密切监控。
麦可： 你暗示了资讯过多的这件事。我关注顺势交易界，它的重点是价格行为。与其试图去研究所有基本面（我认为这是不可能的），不如像有人说的这样：「这样吧，我要根据这种价格行为进行交易。」还比较有可能性。其实这就像在玩一个交易价格变动的电玩，与价值无关。
丹尼尔： 我认为健全的主动管理方法有四个支柱。其中之一是清晰姓。同样的，这是一个很美式的观念，并且认为愈多愈好。很多人都想考量所有可能的变量，所以我讨论了为什么这没有意义，我分享了一些研究显示，在某些时候，考虑更多的变量为你带来的报酬其实会更差。我谈到联准会每个月会公布45000笔经济数据，而你无法全部都了解。
我不是一个严格的动能投资者，尽管我确实将动能纳入我的策略中。但是拥有你自己的方法的优点，在于它或多或少依赖一个讯号，这让资讯显得简洁和清晰。
麦可： 你提到4C原则：一致性（consistency）、清晰性（clarity）、勇气（courageousness）和信念（conviction）。
丹尼尔： 「一致性」是世界上最好的方法，这一点已经被充分讨论过了。「清晰性」是指如何避免过多的资讯，并专注于少数重要且有影响力的事情。「勇气」则是让买低卖高的过程自动化------或是像你所说的那样：停损不停利。最后一个就是「信念」，这是指在持有一两档个股和过度集中持有指数这两者之间，找到最佳的平衡点。
麻烦就是机会
麦可： 我们可以向佛洛伊德学到什么？
丹尼尔： 佛洛伊德的名声很差，因为他认为一切都与性有关，而性的确也是他很多理论的基础。但佛洛伊德几乎是任何心理学的基础，因此他的工作在背后深远的影响着我们。他引入无意识思维、认知偏误以及捷思法等概念。他开创了一条道路，介绍当时被视为异端的思想，但现在已成为我们日常生活的一部分，并且将其与行为经济学理论深深的交织在一起，以至于你根本不会意识到它的存在。
麦可： 你说过：「麻烦就是机会。」我听过别人用不同的方式说过类似的话，但我认为你的说法相当不错。
丹尼尔： 这就是其中一个人人都知道，却没有人做得到的事。
回想一下2009年3月时，我们需要几件事来善用这种情境。首先，我们需要一个方法来将当时的处境相对于历史情况加以量化------才能知道我们有什么机会。我的情绪指标在2009年3月时是5/100；这是我所看过该指标最低的时候。透过那个指标，当时我可以告诉你「嘿，现在可能是好时机」。而人们则是依赖自己的情绪，做出「这样感觉太危险」的判断。所以，为了善用麻烦就是机会，我们需要一个客观的指标来了解当时有什么样的「机会」。
我们需要的第二件事，就是去了解我们的自由意志是多么的不可靠。例如，人们认为婚姻不忠与宗教信仰或自我宣称的道德等因素高度相关。但婚姻不忠的最佳预测因素是机会。判断你是否会与配偶以外的人上床，最佳指标就是，是否有人想与你上床，这是一种很好的说法，我们并不像自己所想的那么强大。
因此，我们需要制定规则来防止我们做出错误的决定。这是另一个例子，为了让我们把麻烦当成机会，我们需要有一个适当的制度，让我们去做自己不想做的可怕事情。
麦可： 回到2009年3月，从价值投资的角度来看，就是股价触及低点并突破移动平均线（从低点向上移动），此时提供了顺势交易者进场的理由。获利的方法有很多，但我觉得没有人能准确猜对市场谷底。
丹尼尔： 成为一名行为投资者，就表示你放弃了摸头探底的想法。你可以做的是使用动量策略或价值策略------而我喜欢将两者组合，因为均值回归的强度通常取决于我们偏离基本面价值的程度。如果你在2009年3月将价值策略与动量策略结合起来，你会说：「你看，这时的估值很低。现在，情绪动能也开始转变了。」这是两个很好的讯号，告诉我现在可能是进场的时候了。这两者结合起来会非常强大。
麦可： 我想你的意思是，如果你采用价值和动能的投资程序，它通常会带给你在效率前缘（Efficient
上获得更高的报酬与更少的风险。
丹尼尔： 确实是如此。我的研究有一部分是简单的动量策略。如果你观察一个简单的200天移动平均线策略，长期下来绩效会很好。你打败了大盘、管理波动性，而且从较低点开始累积复利，你的最终报酬会比投资指数型商品还要高，但你还是得到很多的误报。我发现，如果将价值和动能结合起来，你可以消除很多误报。因为当估值不太高时，市场虽然不是完全有效率，但还是有一点效率。因此，人们往往会相对较快的重新投入，下跌通常不会太深。价值会徘徊在公平价值附近。但是当价值严重脱钩（估值偏高）而且动能也减弱时，就是我会害怕的时候。
表现好坏的「相对性」
麦可： 非常多人，甚至是聪明的学者，都将波动视为风险，但事实未必如此。以标准差来衡量风险，可能会导致人们得出错误的结论。
丹尼尔： 人们需要理解为什么使用标准差来做为风险指标的代理。标准差有助于我们建立优雅、美丽的数学模型，甚至让一些人获得诺贝尔奖，并根据这样的观念打造了自己的职业生涯。但在实务上这并不是一个有用的东西。
就像很多事情一样，风险和波动性是相关的，但绝对不是完美的关系，而你利用这种关系的能力可以让你赚很多钱。
[麦可][： ]如果大盘跌了50%，而你的绩效和大盘一致（这都是相对的），这就不是个好的结果。这就是华尔街大部分的运作方式和赚大钱的方式。
丹尼尔： 这对我们这一行造成了很大的伤害。这就是我们如何制定这种低信念、糟糕、昂贵、非差异化的积极策略的原因。之所以会出现这种情况，是因为华尔街视标普指数或其他指数为大盘，而且他们是风险承担者，所以他们不想与大盘差太多。
对于普通的日常散户投资人来说，这么做让我们处于不利的处境。我们可以想到两种人：以标普为比较基准的人，以及用自己想要过的生活所需的报酬率为比较基准的人。有自己的个人比较基准才比较有可能坚持到底、遵守规则，最后的银行帐户金额更高。[非个人专属的比较基准不会有什么好的结果。]
麦可： 比较基准的这个概念之所以这么受欢迎，原因之一也就是因为它正好符合人们的心理------人们害怕与别人不一样。
丹尼尔： 哈佛大学对此有一项很棒的研究。我现在说的数字可能不是他们研究中所提出的正确数字，我只是想用这个研究来举例说明。他们的研究内容大约是在问学生：「你愿意在平均薪资为25,000美元的社区每年赚40,000美元，还是在平均薪资为400,000美元的社区每年赚200,000美元？」最后的结果是，人们比较愿意在赚较少的钱但是相对位置更好的第一个社区，这真是离谱。
以牛顿为例，他在当时非常有名，备受尊敬且富有，他投资了南海公司，赚了很多钱，很早就获利了结，然后他看到其他人还在继续投资，而且他们比他更富有，于是他又把钱重新投入，结果在泡沫破灭时失去了一切，最后身无分文的死去。这是因为他无法专注于自己的需求。他以其他人为比较的基准，而不是使用自己个人的比较基准。
麦可： 智商与投资成功有什么关系？如果以牛顿的例子来看，显然关系不大。
「自动化」跳脱不理性#
麦可： 我喜欢你所说的基本架构单位：[人是资本市场的基本单位。]
丹尼尔： 这个想法是取自物理学早期的研究。以前的人想像物质最基本的单位是什么样子。他们会说，那是个小宇宙，深入里面有许多微小的银河，而每一个银河都是由微小的原子所构成的。
一直到我们掌握物质基本单位的样子和感觉后，我们才能开始取得重要的进展。我认为，除非我们接受人是资本市场基本单位的概念，并且努力设法了解人类，否则我们无法取得太大的进展。
「人」是最小单位
麦可： 人们会用特定的应用程式、软体，印出线图，将所有东西画上蜡烛图上，他们有各种这样的东西，但这些线表究竟代表什么？这些线图代表价格。一旦你有这样哲学建构，你就能看出这是人们在决定他们想要相信的当下价格。这是嵌入价格的人类行为。
[丹尼尔][：]我记得当我还在念大学的时候，我父亲是位理财顾问，他问我想不想进这一行。我说：「啊，我不喜欢数学，我喜欢人。」现在回想起来，这是一个多么愚蠢的误解，我完全不懂得市场是如何运作的。重点不是数学，一直都是人，而且从头到尾都是人。
麦可： 但是另一方面，你现在可以很自在的使用数学工具来代表人了。
丹尼尔： 这就是我喜欢做为市场心理学家的原因。如果你是在某个郊区的执业咨商心理师，你不会即时了解你所工作对象的态度、价值观、恐惧和贪婪。但如果你是一位精通数学而且对资本市场有一定了解的心理学家，你会随时得到有关世界上人们情绪的资讯。这是研究人类行为很棒的背景。
麦可： 人类困在社会条件中，经常忽略客观的条件。我们待在那样的社会环境下，未必是好事或坏事，但我们必须看出来自己是这样的。
丹尼尔： 那些对人类有利的事，造就我们演化成功、活得长寿且开心，并传递我们的基因，但却让我们成为不好的投资人。这种从社会角度所做的推理倾向，可能是最明显的。请仔细思考，人类与其他动物的差别并不在于沟通的能力，因为海豚也可以沟通；也不是使用工具，因为乌鸦也会使用工具。人类的与众不同之处，在于我们相信这些功能性的虚构事物。我受到《人类大历史》（Sapiens）的作者哈拉瑞（Yuval Harari）的研究很大的启发。他谈到我们与其他动物的区别，在于我们可以相信在任何客观意义上都不真实的事物，且这件事使我们能够建立伟大的文明。
经济是一个不真实的东西。法定货币从任何客观意义上来看也不是真实的，但我们都能认同它，这建立起一个伟大的文明。此外，像是乔治亚州的边界或美国宪法，这些东西在现实中也都不是客观存在的，但是自从我们创造、梦想出这些概念，我们却都同意这些概念是真实的，这使我们能够建立伟大的文明，并与我们不认识的人互动。
一只猴子只能认识大约100只其他猴子并和牠们做生意，因为牠就只能认识、信任和审查这么多只猴子。而我们可以和素未谋面的人做生意。我现在可以开车去爱荷华州，向一个素未谋面的人买一瓶可口可乐。这种交流会进行得非常顺利，因为我们都遵循相同的规则。
这对于建立文明来说是个好消息，但也意味着我们要从社会的角度去进行推理。如果其他人在某件事上与你意见不同，就可能会改变你对世界的看法。因为我们从社会的角度思考，所以我们不会以客观、黑白分明的事实来看待世界。虽然这会使你成为一个伟大文明的成员，但并不会让你成为一个伟大的投资人。
另一个简单的例子是损失厌恶（loss aversion）。科学家们研究为什么智人能够生存下来，而尼安德塔人、丹尼索瓦人和居住在印尼的哈比人，以及所有其他不同的群体却灭绝了，其中一个原因就是损失厌恶。人类这个物种比其他物种更胆怯，但正因为我们对损失的厌恶程度更大，所以我们承担了更多经过计算的风险，如果食物供应开始短缺，我们就会迁徙到新的地方。人类对损失厌恶的倾向导致我们在世界上分散开来。当其他的类人（humanoid）做出勇敢但也许愚蠢的决定，人类先祖却只想着要能生存并传递我们的基因。我们今天在这里是因为我们遥远的祖先是个胆小鬼！保存基因对演化生存来说是一件好事，但对于我们现在试图驾驭21世纪资本市场的人来说，却是一件坏事。
麦可： 你在概述一部人类学历史，一部人类进化史，但关键词是「历史」。然而当涉及过去的经验时，我们却不擅长市场的历史。
多年来，很多人写信给我谈论市场波动。他们说：「瞧瞧现在这个市场正在发生的事------这代表什么？」我摇摇头，因为我写了很多关于长期观点的文章，以及当你观察某个特定的交易经理人时，你可能需要检查他几十年前的纪录。我不知道为什么这些非常聪明的人，竟然会错过市场历史。
理智接受，内心抗拒
丹尼尔： 这里至少有两种心理现象。[其中一个对投资人造成庞大伤害的原因，就是「人类倾向将最近的过去，无限期的投射到未来」。]我做过一项研究，询问投资人对未来10年美国市场的期望报酬。答案大约是年化13.5%。这似乎是因为人们回顾了过去10年，美国的年化报酬率为15%或16%，他们认为未来仍会持续下去。然而在市场中，我们知道（至少从中期来看）未来通常与过去完全相反。
投资的真理是：这次也会过去。如果我们有10年的好光景，就可以预期接下来的10年没那么好------这就是市场的真理。
另一件事是，[知识上的理解和内心深处的理解之间有巨大的差异。]即使一个人了解市场历史的知识，而且读过正确的书籍、熟悉这些研究，但这和内心深处对这些事物直观、深入、生活上的理解是非常不同的。
我以死亡为例。你知道自己会死，但不会去想太多，死亡不会影响你每一分钟的行为，直到有一天也许你发生车祸之类的事，和死神擦身而过。在那一刻你会想：「天啊，有一天我会死。有一天我就不在了。」
就是这两件事在起作用：人们将过去无限期的投射到未来，而且就算他们读过正确的书、具备市场历史的知识，这些历史也无法在他们内心深入产生共鸣。
麦可： 如果人们没有意识、如果没有计划，就会失去大局。
丹尼尔： 摆脱这两者是很困难的，这就是为什么我如此提倡基于规则的交易和基于规则的投资。你的直觉百分之百是错的。在当下对你来说感觉对的事，几乎永远都是错的。所以你必须从历史中学会这些教训，你必须接受这些真相，并以好的交易和投资行为做为支柱，尽可能将这些行为自动化。你必须设定规则并固定这么做，因为如果任由你自己决定，你几乎总是会想要在错的时候做错的事。
四种常见的行为偏误
麦可： 重要的是规则，而不是随直觉行事。有哪些坏习惯是人们需要冷静以对并停止的？
丹尼尔： 我介绍过四个主要的行为偏误。我从将近200种不同的偏差和可能搞砸交易和投资的方式中，研究投资人的不当行为。透过心理现象的筛选，我发现其实并不是有200种行为偏误，而是只有少数几种，而且每一种背后都有一些一致的主题。
[我指出的四个偏误分别是「自我」，也就是各种形式的过度自信；「情绪」就是字面上的意思；「注意力」也就是我们倾向将显著性与机率搞混；「保守」则是偏好我们已知的，维持现状、不作为的倾向。]
在这四种偏误中，人们会有很多方式可以走偏。但如果你去思考，是什么造成交易者的伤害，其实任何一种都有可能。「自我」这种偏见会助长所有其他的偏见，因为这种认为我们自己比较好、与众不同、更幸运的信念（所有这些都是过度自信），会助长不良的投资行为。
投资人应该对自己的基本认识是，他们是有缺陷、平庸的，并且容易像其他人一样犯蠢的人。你学到的每一件事，都是你对这个认知的附属品，也就是自己没那么了不起。你必须要有这种认识，才能体认到自己应该采取不同的作法。
麦可： 一旦你承认自己很平庸，而且你和每个人都有同样的偏误和问题，那么你就可以回到规则思维模式并问自己：「我要如何创造一些方法，来让自己保持在正轨上、不要脱序？」
丹尼尔： 市场充满了矛盾。其中一个矛盾是，唯有承认自己并不厉害，才能真正成为厉害的人。你可以过着杰出的人生、创造惊人的获利，但这都是因为你先承认了自己平庸之后才会发生的。
麦可： 你要如何让人们跨过「自我偏见」的阻碍，让人们承认：「我是凡人，不是超人，但我只要中一张乐透就能让全世界知道我是超人。」因为如果人们连这一点都不愿意承认，就很难让他们看到你的观点吧？
丹尼尔： 这确实很难。我们可以用几个方法来做到这一点。[首先是查看数据]。自行通报的投资绩效与实际投资绩效之间的相关性几乎是零。由于这种过度自信，大多数人都无法及时了解自己的交易纪录，他们只认为自己表现很好。所以花一段时间来比较一下相关的统计数据，因为研究显示，那些认为自己打败大盘的人中，有三分之一其实是亏损的，至少落后大盘5%以上，而另外还有25%的人，甚至落后大盘15%以上。
[第二件事是，你必须教导别人。]知名的物理学家兼伟大的思想家理查．费曼（Richard Feynman）提出一种伟大的技巧，帮助我们搞清楚自己不知道的东西，那就是「教导孩童」。这也就是我写书的原因。我大约每两年写一本书，说实话，写书不是为了赚钱，而是为了厘清我信念、为了磨练自己的思维。如果你认为自己对某件事很敏锐，我会鼓励你试着写一本书介绍这件事，写一篇关于这件事的部落格文章，教别人关于这件事的知识。如果你无法教别人某个主题的基础知识，那你就不是真的懂。
我鼓励人们做的第三件事，就是去查看基准率。有一位财务顾问来找我，他说想创办自己的公司，并认为自己可以在不到六个月的时间内，将管理资产增加到一亿美元。我说：「嘿，这对我来说似乎过于乐观。何不看看基准率呢？何不看看大多数人需要多少时间才能达到一亿美元呢？」答案是，你需要接近八年的时间才能达到。所以，[第三种方法是根据平均水准来计划]------所以如果大多数人需要花三年时间才能写出一本书，那么我可能也需要三年------然后，如果你的表现超出预期，应该将其视为惊喜。
就是这三件事：查看数据，但要冷静的看；试着教导别人，这有助于识别你自己的知识与学习之间的差距；最后，看看平均值。以我们的文化来说，如果大多数人都承认自己有50%的机率可能离婚，那么我们的文化就会变得更好。你在婚礼当天问人们：「嘿，你认为这段婚姻会成功吗？」所有人都认为会成功，但我们的离婚率却是50%。如果人们从一开始就能诚实面对这件事，就会更加努力经营婚姻。人们可能会去婚前咨询、付出需要付出的努力。唯有当你知道这些平均值和机率时，你才会去完成必须做的辛苦工作。
客观看待风险，不美化
麦可： 说得对！谈到现代社会的关系时，我们必须看一看基准率。你得问：「平均是多少？机率是多少？」这并不表示你只想着最糟糕的结果，但你确实不应该用过度美化的观点去看待。
丹尼尔： 我想澄清一下，如果大家都只看基准率，那么就没有人会创办小型企业、没有人会开餐厅，因为从机率上来说，这些成功的机率都很低。我很高兴人们愿意开设开餐厅、创办各种小型企业。使用基准率来调整你的想法，并不是在说：「哦，世界上有一半的婚姻都以离婚收场，所以我的婚姻注定会失败。」这不是正确的结论。真正的结论应该是，有一半的人会离婚，所以更要努力解决婚姻的问题。在结婚之前，先参加沟通课程、接受咨询、审视自己的怪癖，然后再尝试让其他人进入你的生活。
同样的观念也适用于投资。超过一半的个股在生命周期都有灾难性的亏损。平均股票的寿命是糟糕的、残酷的、短暂的。如果你认为自己很了解，如果你想要买进大的部位，或是你想要投资某样东西，一定要确定你做了研究、确定自己拥有优势，而且了解机率并非对你有利。[不是不去冒险，而是确保这是经过深思熟虑的冒险。]
麦可： 如果我们深入一点，也许会发现成功者做了哪些和失败或临阵脱逃者不一样的事。这会是个挑战。从来就没有确定会成功的方法，你必须付出努力。
丹尼尔： 相信自己可以将风险管理得很好，那么你的交易生涯的结果绝对会令你失望。你必须在钢索上行走，并接受任何好事都存在一定的风险。如果你试着生活在受到保护的世界中，你会破产且不快乐。[承担风险，但是要承担适当的风险。]管理自己的过度自信，是帮助你走上这条路的主要方法之一。
麦可： 我们谈论的是钟形曲线中间的大群体。大多数的美国人都拥有典型退休帐户，该帐户都把钱放入被动指数型基金。年轻人会想要攻读标准的四年制学位，并试着获得标准的工作------如果还有这种工作的话。很多人认为要受到保护。你确实需要跳出框架，才能进入行为投资人的思维模式。
丹尼尔： 的确是如此。生活和市场的真相之一是，许多人满足于平庸的工作和平庸的学位，然后回家吃一份微波晚餐，看着他们最喜欢的节目入睡。对绝大多数人来说情况总是如此，但你必须记住，这其中藏着成功的潜力，对于行为投资人、对于那些愿意熬夜的人来说，有套利的机会。多熬几个小时后做一些额外的功课，忍受一点额外的不适，因为如果不付出努力，就不会有额外的报酬。
麦可： 有些人会愿意进一步思考、设定规则，并且谨慎决定，有特定人格类型的人是这样的吗？
丹尼尔： 没有。我对这件事很感兴趣，参加过很多会议，听过很多由交易大师和行为教练提出的不正确资讯，这些人的管理松散，自以为是专家。其中一个大问题是性格测试这个概念，它会告诉你是否具备成为交易员和优秀投资人的能力------以下是你需要的性格特征......。我深入研究了这些说法，发现这完全是无稽之谈。我的意思是，各行各业的人都可以成为厉害的投资人。[重要的是遵守规则，而不是特定的性格类型。]这是好消息，因为科学现在告诉我们，大约50%的性格是由基因决定的，但这些专家却说你是否生来就有这种能力。我非常反对这种说法。各种性格类型都有可能成为优秀的投资人。
我发现另一个一致被误解的事，是关于情绪的。这些人说，你应该把情绪当成第六感，让情绪告诉你应该做什么事。然而，资料显示强烈的情绪并不是很好的交易讯号。事实上，这通常非常糟糕。
麦可： 假设你正在参加一场会议，有500名观众，台上有一位专家说，你们需要具备某种性格才行。观众中有多少人会认为：「天啊，这根本是胡说八道。」又有多少人会认为：「天啊，他会告诉我，我是否拥有那种性格。」
丹尼尔： 生活的一个真理是，人们希望困难的问题有简单的答案。性格测试可以告诉你，你是否走在正确的道路上，这是对复杂问题的简单答案。因此，我想有很多人愿意接受这位专家所讲的内容，但绝对有一些了解情况的消费者明白，在很多情况下，这些只是一种推销的话术。再说回刚才讲到正在看电视吃晚餐的人，总会有一些人想：「哦，太好了，有个万灵丹耶，而这个人知道该怎么做。」但是，只有少数人能够批判性思考、走比较少人走过的路，这种能力才是我们绩效的潜力所在。
犯蠢不自知
麦可： 我看到你在书中引用了罗马作家老普林尼（Pliny the elder）的一句话：「最好的计划是从他人的愚蠢行径中获利。」对某些人来说，应该就是这样。我认为你的意思就是字面上的意思，但是当然，人们可以用情绪来看待这句话------你可以给予它负面的含义，或是可以像你说的那样理解它，也就是说，如果你想要的是平均水准，你只可以得到平均水准；但如果你愿意每晚多花几个小时，你就能了解游戏的运作方式。而这个游戏确实可以透过将资金从那些做出错误决策的坏计划的人手中，转移到做出正确决定的好计划的人手中。
丹尼尔： 我不希望这听起来过于激进或对立。但这就是人生的事实。世界上总会有很多人想要快速致富，想走捷径、不做研究，或是什么都不做。而有些人愿意忍受痛苦来获得超额报酬，也有些人愿意付出努力，他们并不是在欺骗别人，也不是态度恶劣。他们可以耐心的坐下来，因为他们知道自己有系统，冷静且镇定，而其他人不会选择走同样的路。
麦可： 概念上来说，坚持自己方式行事的人通常不喜欢被挑战------他们不想听到别的意见。
丹尼尔： 我最喜欢的心理偏误是「达克效应」（Dunning-Kruger effect）。达宁和克鲁格研究的原因，是由一件奇怪的事情所引发：有个人在脸上涂满柠檬汁后抢银行！当然，他很快就被警察逮捕了。但他被逮捕时十分惊讶，他说：「天啊，你怎么看得到我？我不是隐形的吗？」银行人员问：「什么？」他说：「我小时候会用柠檬汁在纸上写字，柠檬汁是隐形墨水。所以，我想柠檬汁也能让我隐形，这样我就可以抢银行了。」
达宁和克鲁格的研究，说明了愚蠢的人如何蠢到不知道自己有多愚蠢。而傲慢或过度自信的人也是这样的。如果你阅读到这里并想：「真是白痴，这家伙不知道自己在说什么，我才不会那样。」事实上，如果你认为自己不会过度自信，这就是个很好的指标，这显示你很容易变得和他们一样。矛盾的是，如果你阅读后说出：「哇，我需要改进一下，我可以做得更好。」那你可能就不会变成那样。
奇怪的是，世界上最过度自信的人都不会发现自己过度自信，除非他们曾经试图捍卫自己的立场。想要知道自己是否过度自信，有一个很好的直觉检查，那就是如果有人试着教你某件事时，会令你感到愤怒，或想要捍卫自己的立场，这就可能是个很好的提示，表示你该放下自我。
麦可： 我很喜欢你的一句话：「没有理论根据的资料和没有资料佐证的理论，只会产生虚假的结果。」
丹尼尔： 你需要三样东西：理论、资料和心理学。你需要理论是因为联准会提供的经济数据多达45000笔。如果你把这些资料与过去100年的标普500指数进行回归分析，你会发现一些相关性，但其中有多数是没有意义的。这就是没有理论根据的资料，你只会得到没有根据的愚蠢结果。反过来说，没有资料佐证的理论也有问题。有一些很棒的总体经济论述，像是黄金切割或各种概念的理论，都需要数据来支持。如果你的理论是合理的，就需要数据来证明它的正确性。但仅仅有理论和数据仍然不够，这些理论和数据还需要与行为根据相结合，毕竟如果市场异常现象没有涉及人类行为和相应的痛苦，它们很快就会消失掉。
唯一持久的优势是这三者的结合。必须以合理的理论为根据，必须有资料佐证，其存在也必须有某种行为理由，因为不理性的行为会持续存在。但就算人们知道上述的概念，依旧还是很难改正不良行为与消灭其造成的问题。
例如，我赌未来50年美国人的肥胖情形会恶化，因为即使我们已对营养有更多的了解，现在也有更健康的食物可食用，但是要吃到对的东西还是很困难，而且运动同样困难。我会赌这种不良行为会持续，即使网路上有新的资讯。同样的，我会长期看好价值和动量的投资方法的原因，在于它们有行为做为基础。
痛苦的逆向思维
麦可： 你提出了一种逆向思维的观点。对我们所有创业者来说听起来很好，但这并表示不会有痛苦。一旦有人走上你所描绘的那条路，也就是不要自行判断、制定一个系统、完全自动化，也并不表示你每年、每月都能赚到5%。
丹尼尔： 不，并不是这样。事实上，任何你所能想像的好系统，都会经历绩效落后大盘的时期。如果对某个系统进行回测，然后发现其从来没有落后大盘，那么你得到的就是假的结果。价值投资人的情绪反应很像在体育课上最后才被选中的人，或是社交隔离的感觉。真正与大众唱反调的人非常少，那种感觉非常痛苦，感觉就像是被社会隔绝在外。你会觉得自己疯了。你会觉得自己做了错误的选择。如果你没有偶尔遭遇这种事，那你就不是真的反大众而行，不是个真正的逆向投资者。
从古到今的叛逆者，例如庞克族，他们其实比一般生意人还要更遵循一些规定。顶着庞克发型、穿着皮衣的人认为自己很特立独行，但其实他们比一般券商遵循更紧密的社交准则，包括他们说的话、听的事、穿的服装。逆向投资是一种每个人都认为自己在做，但鲜少有人真的在做的事。判断你是否是逆向投资者的真正方法，就是看你有多痛苦。
麦可： 我现在常看到很多人参与社交媒体，他们将自己的形象暴露在公众面前，并且可能与持有完全不同观点的人相互联系在一起。但由于社会结构，他们不想破坏社会的和谐，所以他们与这些人保持联络。尽管他们每天收到的资讯可能是不良的资讯，但他们仍然这么做。另一方面，他们可能会走出社交网路，向其他持相同观点的人抱怨。这种为了融入团体而不想感到孤立的社会拉力，即使违背了本性，依旧很难克服。
丹尼尔： 这很困难。我个人在几年前就不再用脸书了，这让我的工作生产力和幸福感立即就提升了10%。你以为这些工具在帮助你连结社会，但其实所有的研究都指出，这么做是在中断与社会的连结，而且这些只是短暂、肤浅的连结。
我确实认为社交媒体可以成为现实生活中连接的催化剂，但如果你就只是在和其他社交媒体使用者辩论政治，那么造成的伤害会很大，而且优点也很有限。我认同有些人的观点，脸书对社会的贡献就相当于菲利普莫里斯公司（烟草公司）。
编按：指在总风险或预期风险相同时，相对上可获得最高的预期报酬率或最低风险的投资组合。
麦可： 尤金．法玛和罗柏．席勒在2013年共同获得诺贝尔奖，然而他们一个是研究标准的金融理论，另一个是研究行为经济。我可以想像一般人在谈论金钱这个主题时，会感到多么困惑，因为连知名的诺贝尔委员会在颁发奖项时，也显得有点精神错乱。
查理斯： 这是个很好的起点，这与狄更斯的小说《董贝父子》（Dombey and Son）有异曲同工之妙。在小说中，五岁的小儿子保罗问父亲：「钱是什么？」身为商人且希望事业更成功的父亲却反问：「钱是什么，保罗？」而保罗只能简单重复：「是什么呢？」
狄更斯告诉我们，董贝先生想要谈的是流通媒介、货币贬值、汇率交易量与汇率、贵金属的价值等。接着，他低头看向儿子，发现这可能不是好的答案，于是他转而说：「金、银、铜、坚尼（guineas）、先令和半个便士。」然后他又告诉儿子：「金钱可以让你获得荣誉、敬畏、尊重、追求和钦佩，金钱使你在人们的眼中变得强大而且荣耀。」
令他惊讶的是，保罗抬起头来看着他并问，如果金钱能做到这些，那为什么金钱无法拯救母亲的生命？为什么他自己还是一个如此弱小的孩子？他问：「金钱是不是很残忍？」
我谈这件事，是因为你提到精神错乱，但我认为这是二元互补性。
[我们有系统二和系统一这两种思维。系统二是我们透过逻辑、深思熟虑和有意识的决策过程。]我们被告知金钱是客观的，金钱有数字，所以可以对金钱做加、减、乘、除，这是一个有意识的抽象概念。这就是系统二。当我们有意识、深思熟虑、一步一步的思考事物时，我们就是在以系统二思考。
[而系统一，正如行为经济学所表示，是我们无意识、自动化和具联想性的部分。]它让我们能够读懂人们微笑或困惑时的情绪，也让我们拥有直觉和想法，并发展联想。对系统一来说，金钱是一种具体有形的存在，且乘载很多关联与情绪。
现实情况是，人类先发展出系统一，这是比较古老的思维系统。这就是我们所说的直觉、用心去思考、用身体来思考。甚至在20年前都还没有人想过这是怎么回事。但现在，我们了解这个系统背后的科学，我们知道我们是这样思考的，而且我们一直都在这么做。同时，深思熟虑、有意识、将事物组合在一起的系统二，无论是在文艺复兴时期、工业时代，又或是人人都有智慧型手机的现代，我们要能成功使用它的话，都需要刻意的精力和注意力，且很容易筋疲力尽。研究发现，两个过程一直在运行，我们的思维不会超出这两个系统。然而，系统一有意识的抑制着系统二。
也就是说，我们早期对于金钱的形象、联想、想法、冲动和情感（源自小时候、伴随我们长大、存在社会背景中的情感），随时都在运作中。我们同时被告知，金钱是抽象的、具逻辑且客观的，但同样的，这个过程可能会被强烈的情绪、压力、疲劳、酒醉或其他化学物质所压制，无论造成压制的事物是来自外部世界或从内部产生。这不就是人们在交易或投资时会发生的事情吗（他们会变得情绪化）？所以我们常用系统一的思维来取代系统二，事后告诉自己，当这档股票下跌时，我们的卖出是多么合理的一件事，但现在它又涨回来了一点，我们却没有买回来。
因为金钱具有数字、有像法玛这样的经济理论，所以我们认为自己可以客观的思考金钱。这种想法与实际情况相互矛盾，我们正在做的是所谓非理性的金钱决定（但我不认为这是非理性的，我会说这是联想性的决定），席勒也曾在他的研究中谈到这一点。