漫步华尔街 on Yuunagi Library

前言

Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000

《漫步华尔街》（A Random Walk Down Wall Street）首版至今已逾四十年。原版传达的核心信息非常简单：与其费心买卖个股或主动型共同基金（actively managed mutual funds），不如买入并持有指数基金（index fund），投资者的回报将远超前者。我曾大胆断言：买入并持有涵盖广泛市场的全部股票组合，其收益很可能超过那些被高昂费用和巨额交易成本严重侵蚀回报的专业管理基金。

四十多年后的今天，我更加坚信这一核心论点，而六位数以上的收益差距便是明证。让我用最简单的方式说明：假设一位投资者在 1969 年初投入 10,000 美元，购买标准普尔 500 指数基金（Standard & Poor's 500-Stock Index Fund），并将所有分红再投资，到 2014 年 6 月，其投资组合价值将达到 736,196 美元。而另一位投资者若将同等资金投入主动型管理基金，其投资增长至 501,470 美元。两者差距显而易见——截至 2014 年 6 月 1 日，指数投资者的收益领先 234,726 美元，几乎比主动型基金投资者的最终本金多出 50%。

既然如此，为何还要推出第十一版？如果基本结论未变，那究竟变了什么？答案是：公众可投资的金融工具（financial instruments）发生了翻天覆地的变化。一本旨在为个人投资者提供全面投资指南的书，必须不断更新以覆盖不断扩大的投资产品范围。此外，学术研究人员和市场专业人士提供了海量新信息，投资者可以从批判性分析中受益——这些信息需要用通俗易懂的语言呈现，让每一个对投资感兴趣的人都能理解。关于股市的种种迷惑性论调层出不穷，因此更需要这样一本书来厘清事实、还原真相。

过去四十年间，我们已习惯于接受物理世界中快速的技术变革：电子邮件、互联网、智能手机、iPad、Kindle、视频会议、社交网络，以及从器官移植、激光手术到无创治疗肾结石和疏通血管等医学新突破，深刻改变了我们的生活方式。同一时期的金融创新同样迅猛。1973 年本书首版问世时，货币市场基金（money-market funds）、ATM 自动取款机、指数型共同基金、交易所交易基金（ETF）、免税基金（tax-exempt funds）、新兴市场基金（emerging-market funds）、目标日期基金（target-date funds）、浮动利率票据（floating-rate notes）、波动率衍生品（volatility derivatives）、通胀保护证券（inflation protection securities）、权益类房地产投资信托（equity REITs）、资产支持证券（asset-backed securities）、"聪明贝塔"（smart beta）策略、罗斯个人退休账户（Roth IRAs）、529 大学储蓄计划、零息债券（zero-coupon bonds）、金融与商品期货及期权，以及"投资组合保险"（portfolio insurance）和"高频交易"（high-frequency trading）等新型交易技术——以上不过是金融环境中发生的诸多变化之一斑。本书新增了大量内容，旨在解释这些金融创新，并说明普通投资者如何从中获益。

第十一版还清晰易懂地阐述了投资理论与实践领域的学术新进展。第 10 章介绍了行为金融学（behavioral finance）这一令人振奋的新兴领域，强调投资者应从行为学派的研究洞见中汲取的重要教训。第 11 章则探讨了"聪明贝塔"投资策略是否真的聪明。此外，本版新增了一节内容，为已退休或即将退休的投资者提供实用的投资策略。多年来新增的材料如此丰富，即使读者曾在大学或商学院读过本书早期版本，也会发现新版值得一读。

本版深入审视了《漫步华尔街》早期版本的核心论点——股市对股票的定价如此高效，以至于一只蒙住眼睛的黑猩猩向股票列表投掷飞镖，也能选出与专家管理相媲美的投资组合。在过去四十年间，这一论点经受住了严峻的考验：超过三分之二的专业投资组合经理被未管理的宽基指数基金所超越。然而，仍有学术界和实务界人士对该理论的有效性持怀疑态度。1987 年 10 月的股市崩盘、互联网泡沫以及 2008-2009 年的金融危机，更引发了对市场所谓高效性的进一步质疑。本版解释了这些争议，并重新审视了"跑赢大盘"是否可能这一命题。我的结论是：关于有效市场假说（efficient-market hypothesis）已死的传言，被大大夸张了。不过，我仍会回顾若干选股技术的证据，这些技术被认为能够提高个人投资者的胜算。

第一部分 · 股票及其价值

Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000

Part 1

股票及其价值

投资理论基础——从「什么是随机漫步」到「历史上的投机泡沫」。

本部分章节#

[第 1 章](ch01.md) 坚实基础与空中楼阁什么是随机漫步？投资的坚实基础理论与空中楼阁理论。 [第 2 章](ch02.md) 群众的疯狂荷兰郁金香泡沫、南海泡沫——历史上的投机狂潮。 [第 3 章](ch03.md) 20世纪60年代至90年代的投机泡沫成长股狂热、概念股泡沫、漂亮五十、日本地产泡沫。 [第 4 章](ch04.md) 21世纪初的爆炸性泡沫互联网泡沫与美国房地产泡沫的成因与崩盘。

第1章 · 坚实基础与空中楼阁

Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000

坚实基础与空中楼阁#

愤世嫉俗者是什么样的人？他只知道万物的价格，却不懂它们的价值。
Oscar Wilde, Lady Windermere's Fan

在本书中，我将带你沿着华尔街进行一次随机漫步（Random Walk），为你引导性地介绍复杂的金融世界，并就投资机会与策略提供实用建议。许多人认为，个人投资者在今天的华尔街专业人士面前几乎没有机会。他们指出，专业人士运用复杂的衍生金融工具（Derivative Instruments）和高频交易（High-Frequency Trading）来进行投资操作。他们读到的是会计欺诈、巨额收购以及资金雄厚的对冲基金活动的新闻报道。这种复杂性似乎表明，在当今市场中，个人投资者已无立足之地。但事实远非如此。你可以做得和专家一样好——甚至可能更好。正是那些在2009年3月股市暴跌时保持冷静的坚定投资者，最终看到自己的持仓价值恢复并继续产生可观的回报。而许多专业人士在2008年因为买入自己并不理解的衍生证券而损失惨重，2000年代初同样因为过度持有定价过高的科技股而遭受重创。

本书是为个人投资者编写的简洁指南。内容涵盖从保险到所得税的方方面面。它告诉你如何购买人寿保险，如何避免被银行和经纪人坑骗。它甚至会告诉你如何对待黄金和钻石。但从根本上说，这是一本关于普通股（Common Stock）的书——普通股不仅在过去提供了丰厚的长期回报，而且在未来似乎也前景可观。第四部分描述的生命周期投资指南（Life-Cycle Investment Guide）为各年龄段的个人提供了具体的投资组合建议，以实现其财务目标，包括退休投资方面的指导。

什么是随机漫步？#

随机漫步是指未来的步伐或方向无法根据过去的历史来预测。当这一术语被应用于股票市场时，意味着股票价格的短期变化是不可预测的。投资咨询服务、盈利预测和复杂的图表形态都是无用的。在华尔街，"随机漫步"这个词被视为粗话。它是由学术界创造的一个贬义词，用来侮辱那些专业的预言家们。推到极端，它的意思是：一只蒙着眼睛的猴子朝股票列表投掷飞镖，也能选中一个与专家选的一样好的投资组合。

身着条纹西装的金融分析师们可不喜欢被比作光屁股的猿猴。他们反驳说，学者们整天沉浸在方程式和希腊字母中（更不用说那些枯燥的散文），即使在瓷器店里也分不清牛和熊。市场专业人士用两种技术中的一种来抵御学术界的攻势，即基本面分析（Fundamental Analysis）和技术分析（Technical Analysis），我们将在第二部分加以考察。学者们则用随机漫步理论的三个版本（"弱式"、"半强式"和"强式"）来混淆视听，并创造了自己的一套理论，叫做新投资技术（New Investment Technology）。后者包括一个叫做贝塔（Beta）的概念，以及"聪明贝塔"（Smart Beta），我打算对此稍加鞭挞。到了2000年代初，甚至一些学者也开始与专业人士一起认为，股市至少在某种程度上是可以预测的。尽管如此，正如你所看到的，一场激烈的战斗正在进行，而且赌注极高——对学者来说是终身教职，对专业人士来说是巨额奖金。这就是为什么我认为你会喜欢这次华尔街随机漫步。它具备大戏的所有要素——包括财富的创造与毁灭，以及围绕其原因的经典论战。

但在开始之前，也许我应该先自我介绍一下，并说明我作为向导的资格。在写作本书时，我借鉴了自身背景的三个层面；每一层面都为理解股票市场提供了不同的视角。

首先，我在投资分析和投资组合管理（Portfolio Management）领域拥有丰富的职业经验。我的职业生涯起步于华尔街一家顶尖投资公司的市场专业人士。后来，我担任了一家跨国保险公司的投资委员会主席，并在一家全球最大的投资公司担任了多年的董事。这些视角对我来说不可或缺。人生中有些事情是处女永远无法完全体会或理解的。股市或许也是如此。

其次，我目前担任经济学家以及多个投资委员会主席的职务。专注于证券市场和投资行为研究，我获得了关于投资机会的学术研究和新发现的详细知识。

最后，同样重要的是，我是一个终身投资者，也是市场的成功参与者。至于有多成功，我就不说了，因为学术界有个不成文的规矩：教授不应该赚钱。教授可以继承大笔财富，可以嫁入豪门，可以大把花钱，但绝不能自己赚大钱——那太不学术了。总之，教师应该是"奉献者"，至少政客和行政管理者常常这样说——尤其是在试图为低廉的学术薪酬辩护的时候。学者应该是知识的追求者，而非经济回报的追求者。因此，我将从后一种意义上，向你讲述我在华尔街的胜利。

本书包含大量的事实和数据。别为此担心。它专门为金融外行编写，提供经过检验的实用投资建议。你不需要任何预备知识就能读懂它。你只需要兴趣和让投资为你工作的意愿。

今天的投资生活方式#

此时，解释一下"投资"的含义，以及我如何将投资活动与"投机"加以区分，大概是个好主意。我认为投资是一种以合理可预测的收入（股息、利息或租金）和/或长期增值为目的来购买资产的方式。投资回报的时间跨度和回报的可预测性，通常是区分投资与投机的标准。投机者（Speculator）买入股票，期望在接下来几天或几周内获得短期收益。投资者（Investor）买入股票，期望在未来数年甚至数十年中产生稳定的现金流回报和资本增值。

让我明确告诉你：这不是一本为投机者写的书——我不会承诺一夜暴富。我不会向你承诺股市奇迹。事实上，本书的副标题很可能是"慢慢致富之道"。记住，仅仅保持不亏损，你的投资回报率就必须等于通货膨胀率。

美国和大多数发达国家的通货膨胀率在2000年代初降至2%以下，一些分析师认为相对的价格稳定将无限期延续下去。他们提出，通货膨胀是例外而非规律，历史上技术快速进步和和平时期的经济阶段都伴随着稳定的甚至下降的价格水平。在未来的几十年里，很可能出现轻微甚至没有通胀的情况，但我认为投资者不应排除通胀在未来某个时点再次加速的可能性。尽管1990年代和2000年代初生产率增长加速，但最近已有所放缓，而历史告诉我们，进步的步伐从来就不均匀。此外，在一些以服务为导向的活动中，生产率的提高更加困难。在整个21世纪，演奏弦乐四重奏仍然需要四位音乐家，做阑尾切除术仍然需要一位外科医生；如果音乐家和外科医生的薪资随时间上涨，音乐会门票和手术费用也会随之上升。因此，价格上涨的压力不容忽视。

即使通胀率维持在2%到3%——远低于1970年代和1980年代初的水平——对我们购买力的影响仍然是毁灭性的。下页的表格显示了1962年至2014年间接近4%的平均通胀率造成了什么后果。我的晨报价格上涨了4,900%。我下午吃的赫尔希巧克力棒贵了二十倍，而且实际上比1962年我读研究生时更小了。如果通胀以同样的速度持续下去，到2020年今天的晨报价格将超过四美元。显然，即使面对温和的通货膨胀，我们也必须采取维持实际购买力的投资策略；否则，我们的生活水平将不断下降。

投资需要付出努力，这一点毫无疑问。浪漫小说中满是因疏忽或缺乏理财知识而导致大家族财富丧失的故事。谁会忘记契诃夫伟大戏剧中樱桃园被砍伐的声音？是自由企业，而非马克思主义体制，导致了拉涅夫斯基家族的覆灭：他们没有努力保住自己的财富。即使你把所有资金都交给投资顾问或共同基金（Mutual Fund），你仍然需要知道哪个顾问或哪只基金最适合管理你的资金。掌握了本书中的信息，你会发现做出投资决策会更容易一些。

*1963年数据。

来源：1962年价格来自《福布斯》（Forbes），1977年11月1日刊；2014年价格来自各类政府和私人来源。

最重要的是，投资本身是有趣的。将自己的智识与庞大的投资群体较量，并发现自己的资产因此增长，这本身就是一种乐趣。审视投资回报，看到它们以超过薪资增长的速度累积，令人兴奋。了解产品和服务的新理念、金融投资形式的创新，同样令人振奋。一个成功的投资者通常是一个全面发展的个体，将天生的好奇心和智识兴趣付诸实践。

投资理论#

所有的投资回报——无论是来自普通股还是稀有的钻石——在不同程度上都取决于未来的事件。这正是投资的魅力所在：它是一场以预测未来能力为成败关键的赌局。传统上，投资界的专业人士使用两种资产估值方法之一：坚实基础理论（Firm-Foundation Theory）或空中楼阁理论（Castle-in-the-Air Theory）。数百亿美元的得失都与这些理论有关。更具戏剧性的是，它们似乎是互相排斥的。理解这两种方法对于做出明智的投资决策至关重要，也是避免严重失误的先决条件。在二十世纪末，一种诞生于学术界、被称为新投资技术的第三种理论开始在"华尔街"流行起来。在本书后续部分，我将描述这一理论及其在投资分析中的应用。

坚实基础理论#

坚实基础理论认为，每一种投资工具，无论是普通股还是一块不动产，都有一个被称为"内在价值"（Intrinsic Value）的坚实锚点，这一价值可以通过对当前状况和未来前景的仔细分析来确定。当市场价格跌至这一坚实内在价值基础之下（或涨至之上）时，就出现了买入（卖出）机会，因为这种波动最终会被修正——至少理论上如此。投资由此变成了一件枯燥但直截了当的事：将某物的实际价格与其坚实的价值基础进行比较。

很难将坚实基础理论的创始功劳归于某一个人。S. Eliot Guild 常被认为是这一理论的创始人，但该方法的经典发展，尤其是其中的精微之处，是由 John B. Williams 完成的。

在《投资价值理论》（The Theory of Investment Value）一书中，Williams 提出了一个确定股票内在价值的实际公式。Williams 的方法基于股息收入。他以一种巧妙的方式引入了"贴现"（Discounting）的概念来增加分析的复杂性。贴现基本上是从反方向来看待收入。你不是看明年能有多少钱（比如，将1美元存入年利率5%的储蓄凭证），而是看未来预期收入，然后看它在当前值多少钱（因此，明年的1美元今天只值约95美分，这些钱以5%的利率投资，届时大约能产生1美元）。

Williams 对此是认真的。他进一步论证，股票的内在价值等于其所有未来股息的现值（或贴现值）。他建议投资者对延迟收到的金钱进行"贴现"。由于很少有人理解这个概念，术语流行开来，"贴现"如今在投资界广为使用。耶鲁大学 Irving Fisher 教授——一位杰出的经济学家和投资者——的推崇进一步推广了这一概念。

坚实基础理论的逻辑相当严谨，可以用普通股来说明。该理论强调，股票的价值应当基于公司未来能够以股息形式分配的盈利流。顺理成章的是，当前股息越高、增长速度越快，股票的价值就越大；因此，增长率的差异是股票估值的一个主要因素。现在，那个滑溜溜的小因子——未来预期——悄然登场了。证券分析师不仅要估计长期增长率，还要判断这种非凡的增长能维持多久。当市场对未来增长能持续多久过度乐观时，华尔街流行的说法是：股票不仅在贴现未来，甚至可能在贴现来世。关键在于，坚实基础理论依赖于对未来增长的程度和持续时间的一些棘手预测。因此，内在价值的基础可能不如宣称的那样可靠。

坚实基础理论并非经济学家的专属。得益于一本极具影响力的书——Benjamin Graham 和 David Dodd 的《证券分析》（Security Analysis）——整整一代华尔街证券分析师被纳入了这一阵营。这些实践中的分析师学到的是，稳健的投资管理无非是买入价格暂时低于内在价值的证券，卖出价格暂时过高的证券。就这么简单。当然，书中也提供了确定内在价值的指导，任何称职的分析师都能用简单的算术计算出来。Graham 和 Dodd 方法最成功的门徒，大概要数那位精明的中西部人 Warren Buffett，他常被称为"奥马哈的先知"。Buffett 据称按照坚实基础理论的方法，创造了传奇的投资业绩。

第2章 · 群众的疯狂

Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000

群众的疯狂#

十月。这是投机股票特别危险的月份之一。其他月份还有：七月、一月、九月、四月、十一月、五月、三月、六月、十二月、八月和二月。
Mark Twain, Pudd'nhead Wilson

贪婪失控是历史上每一次壮观繁荣的基本特征。在狂热中，市场参与者忽视了坚实的价值基础，转而追求那个可疑但刺激的假设——他们可以通过建造空中楼阁而暴富。这种思维方式笼罩了整个国家。

投机心理学堪称一出荒诞派戏剧。本章将呈现其中几出。这些表演中建造的空中楼阁，有的基于荷兰郁金香球茎，有的基于英国"泡沫"，还有的基于老牌美国蓝筹股。在每种情况下，有些人在某些时候赚了钱，但只有极少数人能全身而退。

历史在这一点上确实给出了教训：虽然空中楼阁理论可以很好地解释这类投机狂潮，但猜透善变人群的反应是一场极其危险的游戏。"在群体中累积的是愚蠢而非智慧，" Gustave Le Bon 在其1895年关于群体心理学的经典著作中如此指出。看来读过这本书的人并不多。依赖纯粹心理支撑而飞涨的市场，无一例外地屈服于金融引力法则。不可持续的价格可能持续多年，但最终会自行反转。这些反转来势如地震般突然；而且狂欢越盛大，随之而来的宿醉就越严重。少数鲁莽的空中楼阁建造者能够敏捷地预见到这些反转，并在一切轰然倒塌时及时脱身。

郁金香狂热#

郁金香球茎狂热是历史上最壮观的暴富狂潮之一。当你意识到它发生在十七世纪初保守的荷兰时，其疯狂程度就更加触目惊心。引发这场投机狂热的事件始于1593年，当时一位从维也纳新任命的植物学教授将一批源自土耳其的奇异植物带到了莱顿（Leyden）。荷兰人对花园中的这些新成员着迷不已——但对教授的要价并不感兴趣（他本指望卖掉球茎大赚一笔）。一天夜里，小偷闯入教授家中偷走了球茎，后来以更低的价格出售却获得了更高的利润。

在接下来的十年左右，郁金香成为荷兰花园中流行但昂贵的花卉。许多花朵感染了一种名为"花叶病"（Mosaic）的非致命性病毒。正是这种花叶病触发了对郁金香球茎的疯狂投机。病毒使郁金香花瓣上形成对比鲜明的条纹或"火焰"。荷兰人高度重视这些被感染的球茎，称之为"奇花"（Bizarres）。很快，大众品味决定：一株球茎越奇特，拥有它的代价就越高。

慢慢地，郁金香狂热（Tulipmania）蔓延开来。起初，球茎商人只是试图预测来年最流行的花色，就像服装制造商在判断公众对布料、颜色和裙摆长度的品味一样。然后他们会大量囤货以期价格上涨。郁金香球茎价格开始疯狂上涨。球茎越贵，人们越觉得它们是精明的投资。Charles Mackay 在其《非同寻常的大众幻想与群体性疯狂》（Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds）一书中记录了这些事件，他指出全国正常的产业都荒废了，取而代之的是对郁金香球茎的投机："贵族、市民、农民、工匠、水手、仆人、女仆，甚至烟囱清扫工和旧衣商都涉足郁金香。"每个人都幻想对郁金香的热情将永远持续下去。

那些声称价格不可能再涨的人，眼睁睁看着朋友和亲属赚取巨额利润而懊恼不已。加入他们的诱惑实在难以抗拒。在郁金香狂潮的最后几年——大约从1634年持续到1637年初——人们开始用个人财物如土地、珠宝和家具来交换能使他们更加富有的球茎。球茎价格达到了天文数字。

金融市场的一大天才之处在于，当真正需要一种增强投机机会的手段时，市场一定会提供它。让郁金香投机者以最少资金获得最大投机效果的工具是"看涨期权"（Call Options），类似于今天股市中流行的期权。

看涨期权赋予持有者在指定期间内以固定价格（通常接近当时的市场价格）买入郁金香球茎的权利。持有者需支付一笔称为期权费（Option Premium）的费用，这可能是当时市场价格的15%到20%。例如，一个当前价值100荷兰盾的郁金香球茎期权，买方只需支付约20荷兰盾。如果价格涨到200荷兰盾，期权持有者将行使权利；他以100荷兰盾买入，同时以200荷兰盾的当时市价卖出。这样他就获得了80荷兰盾的利润（100荷兰盾的增值减去20荷兰盾的期权费）。于是他的资金翻了四倍，而直接购买则只能使资金翻倍。期权提供了一种杠杆化投资的方式，可以增加潜在回报，同时也增加了风险。这类工具确保了市场的广泛参与。今天也是如此。

那个时代的历史充满了悲喜剧式的故事。其中一个故事涉及一位返航的水手，他给一位富商带来了新货到港的消息。商人以一顿美味的红鲱鱼早餐作为报答。水手看到商人柜台上有一个他以为是洋葱的东西，无疑觉得它出现在丝绸和天鹅绒中间很不协调，于是把它当作鲱鱼的佐料吃了。他万万没想到，那个"洋葱"足够整条船的船员吃上一年。那是一株名贵的"永远的奥古斯都"（Semper Augustus）郁金香球茎。水手为自己的佐料付出了沉重的代价——不再感激的主人以重罪指控将他关了几个月的监狱。

历史学家经常重新解读过去，一些重新审视各种金融泡沫证据的金融历史学家认为，定价中可能确实存在相当程度的理性。其中一位修正主义历史学家 Peter Garber 认为，十七世纪荷兰的郁金香球茎定价远比通常认为的更为理性。

Garber 提出了一些好的论点，我并非暗示在球茎价格结构中完全没有理性。例如，Semper Augustus 是一种特别稀有而美丽的球茎，正如 Garber 所揭示的，即使在郁金香狂热之前就备受推崇。此外，Garber 的研究表明，稀有的个别球茎即使在球茎价格全面崩溃之后仍然价格高昂，尽管只是其巅峰价格的一小部分。但 Garber 无法为以下现象找到理性解释：1637年1月郁金香球茎价格二十倍的上涨，随后在2月出现了更大幅度的下跌。显然，正如所有投机狂潮中发生的那样，价格最终涨得太高，一些人决定谨慎行事并出售他们的球茎。很快其他人纷纷效仿。就像滚下山坡的雪球一样，球茎价格的下跌以越来越快的速度蔓延，转眼间恐慌蔓延。

政府大臣们正式声明郁金香球茎没有理由下跌——但无人理会。经销商纷纷破产，拒绝履行购买郁金香球茎的承诺。一项政府计划试图以面值10%的价格结算所有合同，但球茎价格甚至跌到了这一水平以下。价格继续下跌。一路走低，直到大多数球茎变得几乎一文不值——售价不过相当于一个普通洋葱的价格。

南海泡沫#

假设你的经纪人打电话向你推荐投资一家没有销售收入或利润的公司——只是前景很好。"什么业务？"你问。"抱歉，"你的经纪人解释说，"没人能知道具体业务是什么，但我可以向你保证巨额财富。"你可能会说，这是骗局。没错，但在300年前的英国，这是当时最热门的新股之一。而且，正如你所料，投资者损失惨重。这个故事说明了欺诈如何使贪婪的人更加急切地掏出他们的钱。

在南海泡沫（South Sea Bubble）时期，英国人正处于挥霍金钱的最佳状态。长期的繁荣积累了丰厚的储蓄，却缺乏投资渠道。在那个年代，拥有股票被视为一种特权。例如，直到1693年，仅有499人从东印度公司（East India Company）的股票中获益。他们通过多种方式获得回报，其中最重要的是股息免税。此外，他们中包括女性，因为股票是英国女性能够合法拥有的少数几种财产形式之一。南海公司（South Sea Company）顺理成章地填补了对投资工具的需求，它成立于1711年，旨在恢复人们对政府履行债务能力的信心。该公司承接了政府近1000万英镑的借据。作为回报，它获得了南太平洋地区所有贸易的垄断权。公众相信在这种贸易中将获得巨额财富，因而对该股票格外青睐。

从一开始，南海公司就是在牺牲他人利益的基础上获利。那些将被公司承接的政府证券持有者只需将手中的证券换成南海公司的证券。而那些提前知道该计划的人悄悄买下了低至55英镑的政府证券，然后在公司成立时以面值100英镑换成等值的南海公司股票。公司没有一位董事拥有丝毫南美贸易的经验。但这并没有阻止他们迅速装备非洲奴隶船（奴隶买卖是南美贸易中最赚钱的业务之一）。但即使这项冒险也未能盈利，因为船上的死亡率太高。

然而，董事们深谙公众形象的艺术。他们在伦敦租下一栋气派的大楼，董事会会议室配备了三十把黑色西班牙软垫椅，山毛榉框架和镀金铆钉使它们看起来很漂亮，但坐起来并不舒服。与此同时，一批急需运往韦拉克鲁斯（Vera Cruz）的公司羊毛被送到了卡塔赫纳（Cartagena），因缺乏买家而腐烂在码头上。尽管如此，公司的股票在接下来的几年里保持了稳健，甚至温和上涨，尽管"红利"股票股息的稀释效应以及与西班牙的战争导致贸易机会暂时中断。优秀历史著作《南海泡沫》（The South Sea Bubble）的作者 John Carswell 写到南海公司证券的主要推销者之一、董事 John Blunt 时说："他继续过着右手拿着祈祷书、左手拿着招股说明书的生活，从不让右手知道左手在做什么。"

在海峡对岸，另一位名叫 John Law 的流亡英国人成立了另一家公司。Law 的毕生目标是用纸币取代金属货币，通过国家纸币创造更多流动性。（比特币推广者们追随的正是一个悠久的传统。）为了推进他的目标，Law 收购了一家名为密西西比公司（Mississippi Company）的废弃企业，并着手建立了一个有史以来最大的企业集团之一。

第3章 · 20世纪60年代至90年代的投机泡沫

Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000

20世纪60年代至90年代的投机泡沫#

万物皆有寓意，只要你能找到。
Lewis Carroll, Alice's Adventures in Wonderland

群众的疯狂可以真正壮观到令人叹为观止。我刚才列举的例子，加上许许多多其他例子，已经说服越来越多的人将资金交给专业的投资组合经理——那些管理大型养老和退休基金、共同基金和投资咨询机构的人。虽然群众可能是疯狂的，但机构总该是理性的吧。好吧，那就让我们来看看机构的理性。

机构的理性#

到了1990年代，机构投资者占纽约证券交易所交易量的90%以上。人们本以为专业人士冷静、精明的推理能力能够确保过去那种过度的疯狂不再出现。然而，从1960年代到1990年代，专业投资者参与了好几波明显的投机浪潮。在每种情况下，专业机构积极竞价购买股票，并非因为它们认为这些股票根据坚实基础原则被低估了，而是因为它们预期某些更傻的傻瓜会以更高的膨胀价格接手这些股票。由于这些投机活动与当今市场相关，我认为你会发现这次机构之旅特别有用。

疯狂的六十年代#

新的"新时代"：成长股与新股发行狂热#

我们的旅程从我入行的1959年开始——那时我刚到华尔街。"成长"是那个年代的魔法词汇，具有几乎神秘的意义。IBM 和 Texas Instruments 等成长型公司以超过80倍的市盈率（Price-Earnings Multiple）交易。（一年后，它们的市盈率降到了20到30倍。）

质疑这种估值的合理性几乎被视为异端。尽管这些价格无法用坚实基础原则来解释，但投资者相信买家仍会急切地以更高的价格买入。Keynes 一定会在他经济学家们死后去的那个地方静静微笑。

我清楚地记得公司的一位高级合伙人摇着头说，他认识的人中凡是记得1929-32年崩盘的，都不会买入并持有高价成长股。但年轻的一派占了上风。《新闻周刊》（Newsweek）引用一位经纪人的话说，投机者认为他们买的任何东西"都会在一夜之间翻倍。可怕的是，这确实发生了。"

好戏还在后头。急于满足投资者对"疯狂六十年代"太空时代股票无止境渴求的发起人，在1959-62年间创造的新股数量超过了历史上任何时期。新股发行狂潮的强度堪比南海泡沫，同样令人遗憾的是，其中揭露的欺诈行为也是如此。

它被称为"电子狂潮"（Tronics Boom），因为这些股票的名称中通常都包含某种"electronics"（电子）一词的变体，即使这些公司与电子行业毫无关系。这些新股的买家并不真正关心公司生产什么——只要听起来有电子感，带有某种深奥的暗示就行。例如，American Music Guild 的业务完全由上门销售唱片和唱机组成，却在"上市"前更名为 Space-Tone。股票以2美元的价格出售给公众，几周内就涨到了14美元。

Dreyfus and Company 的 Jack Dreyfus 对这场狂热做了如下评论：

取一家制造了40年鞋带的小公司，以六倍市盈率的体面价格出售。把名字从 Shoelaces, Inc. 改为 Electronics and Silicon Furth-Burners。在当今市场上，"电子"和"硅"两个词值15倍市盈率。然而，真正的魔力来自"furth-burners"这个词，没人理解它。一个没人理解的词让你有理由将整个估值翻倍。因此，鞋带业务是六倍市盈率，电子和硅是十五倍，合计二十一倍。再乘以二的"furth-burners"系数，新公司就有了四十二倍市盈率。

让下面的数字自己讲述故事。连 Mother's Cookie 都能指望获得可观的涨幅。想想如果它改名为 Mothertron's Cookitronics 能取得多大的荣耀。十年后，这些公司的股票几乎一文不值。今天，没有一家还存在。

*每单位1股加1份认股权证。

证券交易委员会（SEC）这段时间在干什么？新股发行者不是需要向 SEC 注册他们的发行吗？他们（和他们的承销商）不能因为虚假和误导性陈述而受到惩罚吗？可以，SEC 确实在场，但根据法律，它只能静静地站在一旁。只要一家公司准备了（并向投资者分发了）一份充分的招股说明书，SEC 就无法拯救那些自我毁灭的买家。例如，许多那个时期的招股说明书在封面上用醒目字体印着如下类型的警告：

警告：本公司无资产或盈利，在可预见的未来将无法支付股息。股票风险极高。

但正如香烟包装上的警告无法阻止许多人吸烟一样，关于这项投资可能危及你财富的警告也无法阻止投机者掏钱。SEC 可以警告傻瓜，但无法阻止他们交出钱财。新股的买家们如此确信股价会上涨，以至于承销商的问题不是如何卖出股票，而是如何在狂热的购买者之间分配股票。

欺诈和市场操纵则是不同的事情。在这些方面，SEC 可以采取、也确实采取了强有力的行动。事实上，许多名声不佳的小型券商——它们对大多数新股及其价格操纵负有责任——因各种违规行为而被暂停营业。

电子狂潮在1962年回归了现实。昨天的热门新股变成了今天的死鸟。很少有专业人士愿意承认自己鲁莽投机的事实。更少有人指出，事后看来什么时候价格过高或过低总是很容易的。更少有人说，似乎没人知道一只股票在任何特定时间的合理价格是多少。

协同效应创造能量：企业集团热潮#

金融市场的天才之处在于，只要有一种产品被需求，它就会被生产出来。所有投资者都想要的产品是预期的每股收益增长。如果在公司名称中找不到增长，可以肯定有人会找到其他方式来制造它。到了1960年代中期，富有创意的企业家们提出，增长可以通过协同效应（Synergism）来创造。

协同效应是2加2等于5的品质。因此，两家盈利能力和各为200万美元的独立公司，如果合并业务，可能产生500万美元的合计盈利。这种神奇的、万无一失的新创造被称为企业集团（Conglomerate）。

尽管当时的反垄断法阻止大公司收购同行业企业，但在司法部不干预的情况下收购其他行业的公司是可能的。这些合并以协同效应的名义进行。表面上，企业集团将实现比独立实体单独运营更高的销售额和利润。

事实上，1960年代企业集团浪潮的主要推动力在于收购过程本身可以产生每股收益的增长。实际上，企业集团的管理者倾向于拥有金融专业知识，而非提高被收购公司盈利能力所需的运营技能。通过一些简单的障眼法，他们可以把几家毫无基本潜力的公司组合在一起，制造出稳步增长的每股收益。以下例子展示了这种把戏是如何操作的。

第4章 · 21世纪初的爆炸性泡沫

Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000

21世纪初的爆炸性泡沫

假如你能冷静自若，当周围的人都已失去理智……

你便拥有了这个世界，以及其中的一切……
Rudyard Kipling，《如果》

尽管二十世纪末几十年间的泡沫在财务上造成了毁灭性的后果，但它们与二十一世纪头十年的泡沫相比仍然相形见绌。当互联网泡沫（Internet Bubble）在21世纪初破裂时，超过8万亿美元的市值化为乌有。这相当于德国、法国、英国、意大利、西班牙、荷兰和俄罗斯一年的经济总产出凭空消失。当美国房地产泡沫破裂时，整个世界经济几乎崩溃，随之而来的是一场持续的世界性衰退。将这两次泡沫中的任何一次与郁金香狂热相提并论，对郁金香花而言无疑是不公平的。

互联网泡沫#

大多数泡沫都与某种新技术有关（如电子产业和生物技术的繁荣），或与某种新的商业机会有关（如新贸易机会的开辟催生了南海泡沫）。互联网则兼而有之：它代表了一种新技术，同时提供了有望彻底改变我们获取信息和购买商品及服务方式的全新商业机会。互联网的前景催生了有史以来股市财富最大规模的创造和最大规模的毁灭。

Robert Shiller在其著作《非理性繁荣》（Irrational Exuberance）中用"正反馈循环"来描述泡沫。当任何一组股票——在此指的是与互联网热潮相关的股票——开始上涨时，泡沫便由此开始。上涨的趋势促使更多人买入这些股票，从而引发更多电视和印刷媒体的报道，进而吸引更多人买入，为早期互联网股票持有者创造巨额利润。成功的投资者在鸡尾酒会上向你讲述致富是多么轻而易举，这推动股价进一步上涨，吸引越来越多的投资者加入。但整个机制本质上就是一种庞氏骗局（Ponzi Scheme），需要找到越来越多轻信的投资者从早期投资者手中接盘。最终，更大的傻瓜总会被用尽。

即便是享有极高声誉的华尔街公司也加入了这场热气球般的狂欢。2000年年中，老牌投资公司高盛（Goldman Sachs）声称，互联网公司的现金消耗主要是一个"投资者情绪"问题，而非该行业或其所谓"赛道"的"长期风险"。几个月后，数百家互联网公司破产，无意中证明了高盛报告是正确的——现金消耗率确实不是长期风险，而是短期风险。

在那一刻之前，任何嘲笑"新经济"（New Economy）前景的人都被视为无可救药的卢德分子。如第81页的图表所示，纳斯达克指数（NASDAQ Index）——一个基本代表高科技新经济公司的指数——从1998年底到2000年3月翻了两倍多。该指数中有盈利的股票，其市盈率（Price-Earnings Ratio）飙升至超过100倍。

大规模的高科技泡沫#

在泡沫的巅峰期，质疑者几乎绝迹。2000年初的投资者调查显示，对未来股票回报率的预期从每年15%到25%甚至更高不等。对于Cisco和JDS Uniphase这类被广泛视为"互联网骨干"的公司，每年15%的回报率被认为十拿九稳。但Cisco当时的市盈率是三位数，市值接近6000亿美元。即使Cisco每年以15%的速度增长盈利，十年后其市盈率仍将远高于平均水平。如果Cisco在未来25年内每年回报15%，而同期国民经济继续以5%的速度增长，Cisco的规模将超过整个经济体。显然，股市估值与对未来增长的任何合理预期之间存在完全脱节。即使是蓝筹股Cisco，在泡沫破裂且预期增长从未实现时，也失去了超过90%的市值。至于JDS Uniphase，下面的图表将其股价与纳斯达克指数从1997年年中到2002年年中的走势进行了对比。相比之下，整个指数的泡沫几乎难以察觉。

在电子产业繁荣时期的"命名游戏"中，各种公司纷纷在名称后加上"tronics"后缀以增加吸引力；互联网狂热时期也出现了同样的情况。数十家公司，甚至那些与网络几乎毫无关系的公司，都将名称改为包含面向网络的标识，如dot.com、dotnet或Internet。来自普渡大学的三位研究者——M. Cooper、D. Dimitrov和P. R. Rau——研究了63家在1998年和1999年将名称改为包含网络方向的公司。他们衡量了公司股价从更名前五天（更名消息开始泄露时）到更名公告发布后五天的变化，证实了一个显著的效果：更名公司在那十天内的股价涨幅比同类公司高出125%。即使公司的核心业务与网络毫无关系，这种价格上涨也会发生。在此后的市场下跌中，这些公司的股票变得一文不值。如下表所示，即使是最领先的互联网公司，投资者也遭受了惨重的损失。

PalmPilot——个人数字助理（Personal Digital Assistant, PDA）的制造商——是一个疯狂远超非理性繁荣的例子。Palm当时归一家名为3Com的公司所有，3Com决定将其分拆给股东。由于PDA被吹捧为数字革命不可或缺的工具，人们认为PalmPilot将是一只格外令人兴奋的股票。3Com完全没料到市场会做出如此强烈的反应。

2000年初，3Com通过首次公开募股（Initial Public Offering, IPO）出售了5%的Palm股份，并宣布打算将所有剩余股份分拆给3Com的股东。Palm的股价飙升如此之快，以至于其市值变成了3Com的两倍。结果发现，3Com所持有的95%的Palm股份市值比3Com自身的总市值高出近250亿美元。就好像3Com所有其他资产的价值是负250亿美元。如果你想买PalmPilot，你完全可以买入3Com，然后以每股负61美元的价格拥有3Com其余的业务。在对财富的盲目追逐中，市场创造的异常现象甚至比后来揭露的欺诈性会计手法还要离奇。

又一波新股狂潮#

2000年第一季度，916家风险投资公司向1009家初创互联网公司投资了157亿美元。许多公司是在追赶热潮：上一季度竟有159家IPO成功完成，令人瞠目结舌。股市就像打了类固醇一样。与南海泡沫时期一样，许多获得融资的公司荒谬至极。几乎所有公司最终都成了互联网灾难。来看看以下互联网创业公司的例子。

• Digiscents推出了一款可以插入电脑的外设，能让网站和电脑游戏散发气味。该公司花费了数百万风险投资来开发这样一款产品。

• Flooz提供了一种替代货币——Flooz——可以电子邮件发送给朋友和家人。它不完全是钱，因为只有少数地方可以使用，但确实是一份独特的礼物。为了快速启动业务，Flooz.com援引了一条古老的商学院格言："任何白痴都能把一张一美元钞票卖到八十美分。"Flooz.com向美国运通白金卡持卡人推出特别优惠，允许他们以800美元购买价值1000美元的Flooz货币。就在宣布破产前不久，Flooz自己也被"flooz"了——菲律宾和俄罗斯的犯罪团伙使用被盗信用卡号码购买了价值30万美元的Flooz货币。

• 再看看Pets.com，如果真有一家公司是名副其实的"狗"的话。该公司有一个袜子布偶吉祥物，主演了电视广告，甚至在梅西百货感恩节游行中亮相。不幸的是，其吉祥物的人气并不能弥补这样一个事实：单独配送低利润的25磅装狗粮很难盈利。

仅凭许多互联网公司的名字就足以令人难以置信：Bunions.com、Crayfish、Zap.com、Gadzooks、Fogdog、FatBrain、Jungle.com、Scoot.com、mylackey.com，还有Moreover.com。此外还有ezboard.com，它生产名为"卫生纸"的互联网页面，帮助你"获取网络社区的情报"。这些不是商业模式，而是商业失败的模式。

Philip J. Kaplan成为了互联网泡沫时期愚蠢融资行为的精彩记录者。在泡沫破裂后的一个阵亡将士纪念日周末，他决定消磨时间，于是建立了一个名为F**kedcompany.com的网站，提供关于倒闭互联网公司的最新八卦，以及关于这些公司何时破产的赌注池。（该网站可以通过输入上面被审查的字符来访问。）该网站吸引了四百万访客。Kaplan随后出版了一本以该网站命名的书，嘲笑了100个最荒唐的互联网商业创意。以下是Kaplan对SwapIt.com覆灭的描述：

让我理清一下思路：

1）我把CD寄给他们。

2）他们给我无用的"SwapIt Bucks"。

3）他们倒闭了。

4）我什么也没得到。

太棒了，算我一个！

SwapIt.com是一个极其愚蠢的想法。其前提是人们可以通过将物品实体邮寄到SwapIt.com来相互交换二手CD和视频游戏。然后用户会获得"SwapIt Bucks"，用这些代金券可以购买其他人也寄给该公司的二手物品……

eBay的全部成功建立在一个事实上：他们没有库存。通过处理所有的库存和履约，SwapIt就像是拥有所有的麻烦却没有半点好处。

TheGlobe.com#

我对IPO热潮最深刻的记忆可以追溯到1998年11月的一个清晨，当时我正在参加一档电视节目。当我在"候场室"里穿着西装打着领带等待时，我注意到自己坐在两个穿着牛仔裤的年轻人旁边显得格格不入——他们虽然才二十出头，看起来却像十几岁的少年。我完全没有意识到他们是互联网热潮中的首批超级明星，也是节目的主角。Stephan Paternot和Todd Krizelman在康奈尔大学Todd的宿舍里创建了TheGlobe.com。该公司是一个在线留言板系统，希望通过销售横幅广告产生大量收入。在过去，公司需要有实际的收入和利润才能进行IPO。TheGlobe.com两者皆无。尽管如此，其承销商瑞士信贷第一波士顿（Credit Suisse First Boston）仍以每股9美元的价格将其推向市场。股价立即飙升至97美元，创下了当时首日涨幅的历史纪录，使公司市值接近10亿美元，让两位创始人成为千万富翁。那天我们了解到，投资者会将资金投入五年前连正常尽职调查（Due Diligence）都通不过的企业。

第二部分 · 专业人士如何玩游戏

Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000

Part 2

专业人士如何玩这场最大的游戏

技术分析与基本面分析——华尔街专业人士的投资方法及其有效性。

本部分章节#

[第 5 章](ch05.md) 技术分析与基本面分析图表分析与基本面分析的基本方法与局限。 [第 6 章](ch06.md) 技术分析与随机漫步理论技术分析系统的实证检验：动量、滤波、道氏理论。 [第 7 章](ch07.md) 基本面分析有多好？有效市场假说的三种形式与分析师预测的实证。

第5章 · 技术分析与基本面分析

Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000

技术分析与基本面分析#

一幅图抵得过万语千言。
中国古谚

上天赋予人最伟大的天赋，就是估量事物真实价值的能力。
La Rochefoucauld，《反思录；或道德箴言集》

在典型的交易日中，纽约证券交易所、纳斯达克市场和全国各地的各种电子交叉网络上交易着总市值达数千亿美元的股票。包括期货、期权和互换市场在内，每天都有数万亿美元的交易发生。专业投资分析师和投资顾问参与着这场被称为"城里最大的游戏"的角逐。

如果赌注很高，回报也同样丰厚。当华尔街行情好的时候，哈佛商学院的新入职者通常能拿到年薪20万美元。薪资最高的是那些高调的资金管理者——管理大型共同基金和养老基金的人，以及管理万亿美元对冲基金和私募股权资产的人。"Adam Smith"在写了《金钱游戏》（The Money Game）之后，自夸他将从这本畅销书中赚到25万美元。他的华尔街朋友们反驳道："你赚的钱也就跟一个二流机构销售员差不多。"虽然不是最古老的行业，但高金融业的薪酬确实是最丰厚的之一。

本书第二部分集中讨论专业投资组合经理使用的方法。它展示了学术界如何分析他们的投资结果，并得出结论：他们不值你支付的费用。然后介绍了有效市场假说（Efficient Market Hypothesis, EMH）及其实际含义：股票投资者不可能比简单地买入并持有一只包含市场中所有股票的指数基金做得更好。

技术分析与基本面分析#

准确预测股价走势并据此判断买卖股票的最佳时机，一直是投资者最执着的追求之一。这种对"金蛋"的追寻催生了各种方法，从科学的到神秘的都有。今天还有人通过测量太阳黑子、观察月相或测量圣安德烈亚斯断层的振动来预测未来股价。但大多数人选择两种方法之一：技术分析或基本面分析。

投资专业人士使用的这两种替代技术与我在第一部分介绍的两种股市理论有关。技术分析是那些信奉空中楼阁（Castle-in-the-Air）股市观的人用来预测买卖股票合适时机的方法。基本面分析则是将坚实基础理论（Firm-Foundation Theory）的原理应用于个股选择的技术。

技术分析本质上是制作和解读股票图表。因此，其从业者——一小群但异常专注的信徒——被称为图表分析师（Chartists）或技术分析师（Technicians）。他们研究过去——包括普通股价格的变动和交易量——以寻找未来变化方向的线索。许多图表分析师认为市场只有10%是理性的，90%是心理的。他们通常信奉空中楼阁学派，将投资游戏视为预测其他玩家行为的过程。当然，图表只能告诉你其他玩家过去做了什么。然而，图表分析师的希望是，仔细研究其他玩家的行为可以揭示人群未来可能做什么。

基本面分析师则采取相反的立场，认为市场90%是理性的，只有10%是心理的。基本面分析者不太关心过去价格变动的具体模式，而是试图确定股票的合理价值。这里的价值与公司的资产、预期的盈利和股息增长率、利率以及风险相关。通过研究这些因素，基本面分析者得出证券内在价值或坚实基础价值的估计。如果这一估计高于市场价格，那么就建议投资者买入。基本面分析者相信，市场最终会反映证券的真实价值。也许90%的华尔街证券分析师认为自己是基本面分析者。许多人会争辩说图表分析师缺乏尊严和专业性。

图表能告诉你什么？

技术分析的第一条原则是，关于公司盈利、股息和未来表现的所有信息都会自动反映在公司过去的市场价格中。显示这些价格和交易量的图表已经包含了证券分析师希望知道的所有基本面信息，无论是好的还是坏的。第二条原则是价格倾向于按趋势运动：上涨的股票倾向于继续上涨，而静止的股票倾向于保持静止。

一个真正的图表分析师甚至不关心公司从事什么业务或行业，只要他能研究其股票图表即可。"倒碗形"或"三角旗形"的图表对微软和对可口可乐意味着同样的事情。关于盈利和股息的基本面信息最多被认为是无用的——最糟糕的情况则是积极的干扰。它对股票定价来说要么无关紧要，即使重要，也已经在几天、几周甚至几个月前反映在市场中了。许多图表分析师甚至不看报纸或查看金融服务网站。

图表分析的先驱之一John Magee在马萨诸塞州斯普林菲尔德的一间小办公室里工作，他甚至把窗户都封死了，以防止任何外界因素干扰他的分析。Magee曾说过："当我走进这间办公室时，我把世界其余的一切都关在外面，完全专注于我的图表。无论是暴风雪还是六月的月夜，这间屋子对我来说完全一样。在这里，我不可能因为阳光明媚就说'买入'，或因为下雨就说'卖出'，从而对自己和客户造成损害。"

下面的图形展示了制作图表是多么简单。只需画一条垂直线，其底部是股票当天的最低价，顶部是最高价。在垂直线上画一条横线表示当天的收盘价。这个过程可以在每个交易日重复，可以用于个股或股票指数。

图表分析师通常会在图表底部用另一条垂直线表示当天的股票交易量。渐渐地，所讨论股票的图表上的高点和低点上下波动，形成各种模式。对图表分析师来说，这些模式与外科医生的X光片具有同样的意义。

图表分析师首先寻找的是一条趋势线。前面的图形显示了一个正在形成中的趋势。它是某只股票在若干天内价格变动的记录——而价格显然在上涨。图表分析师画出两条连接高点和低点的线，形成一个"通道"来勾勒上升趋势。因为假定市场动量倾向于自我延续，所以股票预计将继续上涨。正如Magee在图表分析的圣经《股市趋势技术分析》（Technical Analysis of Stock Trends）中所写："价格按趋势运动，趋势倾向于持续，直到某些事情改变了供求平衡。"

然而，假设在大约24美元时，股票终于遇到了麻烦，无法再进一步上涨。这被称为阻力位（Resistance Level）。股票可能会稍有波动，然后掉头向下。一种模式——图表分析师声称它揭示了市场见顶的明确信号——是头肩形态（Head-and-Shoulders Formation）（如下图所示）。

股票先上涨然后略微下跌，形成一个圆润的左肩。它再次上涨，达到略高一点的位置，然后再次回落，形成头部。最后形成右肩，图表分析师屏息等待卖出信号，当股票"击穿颈线"时，信号响亮而清晰地出现。图表分析师带着德古拉伯爵审视猎物般的喜悦，开始抛售，预期漫长的下跌趋势将如过去一样紧随其后。当然，有时市场会让图表分析师大吃一惊。例如，股票可能在发出看跌信号后立即向上冲刺到30美元，如下图所示。这被称为熊市陷阱（Bear Trap），或者对图表分析师来说，是检验规则的例外。

由此可以看出，图表分析师是交易者，而非长期投资者。图表分析师在预兆看好时买入，在不祥之兆出现时卖出。他们与股票调情，就像有些人与异性调情一样，他们的战绩是成功的进出交易，而非有回报的长期承诺。实际上，精神科医生Don D. Jackson——与Albert Haas Jr.合著了《多头、空头与弗洛伊德博士》（Bulls, Bears and Dr. Freud）——暗示这样的人可能在进行一个带有明显性暗示的游戏。

当图表分析师选择一只股票时，通常会有一段观察和调情的时期，然后才会真正投入，因为对图表分析师来说——正如在浪漫和性征服中一样——时机至关重要。随着股票突破底部形态并不断攀升，兴奋感不断高涨。最终，如果一切顺利，就到了收获的时刻——获利了结，以及随之而来的释放和余韵。图表分析师的词汇表中包含"双重底"（Double Bottoms）、"突破"（Breakthrough）、"跌破低点"（Violating the Lows）、"企稳"（Firmed Up）、"大行情"（Big Play）、"上升顶点"（Ascending Peaks）和"买入高潮"（Buying Climax）等术语。而所有这一切都发生在那个伟大的性象征——公牛——的旗帜之下。

图表分析方法的理论依据#

为什么图表分析应该有效？许多图表分析师坦率地承认他们不知道图表分析为什么有效——历史只是有重复自己的习惯。

在我看来，以下三种对技术分析的解释似乎最为合理。首先，有人认为群体本能和大众心理使趋势自我延续。当投资者看到一只投机热门股的价格越来越高时，他们想跳上这趟顺风车，加入上涨行列。确实，价格上涨本身有助于推动热情，形成自我实现的预言（Self-Fulfilling Prophecy）。每一次价格上涨只会刺激投资者的胃口，使他们期待进一步上涨。

其次，关于公司的基本面信息可能存在不平等获取的情况。当出现某些利好消息时，比如发现了一个丰富的矿藏，据称内部人士是第一批知道的人，他们采取行动买入股票，推动股价上涨。内部人士随后告诉他们的朋友，朋友接着行动。然后专业人士获得消息，大型机构将大量股份纳入其投资组合。最后，像你我这样的普通人才得到信息并买入，推动价格进一步上涨。这一过程应该导致股价在利好消息时逐渐上涨，在利空消息时逐渐下跌。

第三，投资者最初往往对新信息反应不足。有一些证据表明，当盈利公告超出（低于）华尔街预期时（正面或负面的"盈利意外"），股价会做出正面（负面）反应，但最初的调整并不完全。因此，股市往往只会逐步对盈利信息进行调整，导致持续的价格动量。

图表分析师还认为，人们有一个讨厌的习惯，即记住自己买入股票的价格，或者他们希望买入的价格。例如，假设一只股票长期以大约每股50美元的价格交易，在此期间许多投资者买入。然后假设价格跌至40美元。

图表分析师声称，当股价回升到买入价时，公众会急于卖出股票以收回成本。因此，股票最初50美元的售价就成了一个"阻力区"（Resistance Area）。每次触及阻力区且股价掉头向下时，阻力位就更难突破，因为更多的投资者开始认为市场或个股不可能再涨了。

类似的论证也适用于"支撑位"（Support Level）的概念。图表分析师说，许多投资者在市场围绕相对低价位波动时未能买入，当价格上涨时他们会觉得自己错过了机会。这些投资者大概会在价格跌回原来低位时迅速买入。在图表理论中，一个在连续下跌中保持住的支撑区会变得越来越强。所以如果一只股票跌至支撑区然后开始上涨，交易者就会冲进去，认为股票正在"起飞"。当一只股票最终突破阻力区时，又一个看涨信号出现了。在图表分析师的词汇中，原来的阻力区变成了支撑区，股票应该能顺利地进一步上涨。

第6章 · 技术分析与随机漫步理论

Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000

技术分析与随机漫步理论#

事物很少如其所见。

脱脂乳冒充奶油。
Gilbert and Sullivan，《皮纳福号军舰》

不是盈利，不是股息，不是风险，也不是高利率的阴云，能阻止技术分析师完成他们指定的任务：研究股票的价格运动。这种对数字的执着追求产生了华尔街最多彩的理论和民间语言："留住赢家，卖出输家"、"换入强势股"、"卖出这只股票，它表现不好"、"不要与趋势作对"。这些都是技术分析师的流行处方。他们将策略建立在空中楼阁的梦想之上，期望他们的工具告诉他们哪座城堡正在建造以及如何从底层介入。问题是：这些方法有效吗？

鞋底的破洞和预测的含糊

大学教授有时会被学生问到："如果你这么聪明，为什么你不是富人？"这个问题通常让教授们恼火，他们认为自己放弃了世俗财富来从事像教学这样显然对社会有益的职业。同样的问题更适合向技术分析师提出。既然技术分析的全部意义就是赚钱，人们会期望那些宣扬它的人应该成功地实践它。

仔细观察就会发现，技术分析师的鞋子常常有破洞，衬衫领口磨损。我个人从未认识过一位成功的技术分析师，但见过几位不成功的。奇怪的是，破产的技术分析师从不道歉。如果你犯了社交错误问他为什么破产，他会天真地告诉你，他犯了一个极其人性化的错误——不相信自己的图表。让我非常尴尬的是，有一次在餐桌上，当一位图表分析师说了类似的话时，我差点呛到。从那以后我定了个规矩，再也不和图表分析师一起吃饭了。这对消化不好。

虽然技术分析师可能按照自己的建议发不了财，但他们的话语宝库确实很珍贵。看看一家技术服务机构提供的这条建议：

市场在一段重新积累后的上涨是看涨信号。然而，枢轴特征尚未明显出现，道琼斯指数在40点处存在阻力位，因此说牛市的下一波上升还为时过早。如果在未来几周内，对低点的测试保持住且市场突破其旗形，将进一步上涨。如果低点被突破，则中期下跌趋势将继续。鉴于当前形势，交易者很可能袖手旁观等待趋势更清晰的界定，市场将在窄幅交易区间内运行。

如果你问我这是什么意思，我无法告诉你，但我认为这位技术分析师大概想表达的是："如果市场既不上涨也不下跌，它将保持不变。"就连天气预报员也比这做得好。

显然，我有偏见。这不仅是个人偏见，也是职业偏见。技术分析在学术界备受诟病。我们喜欢挑它的毛病。我们有两个主要理由：（1）在支付交易成本和税金后，这种方法并不比买入持有策略更好；（2）它很容易被攻击。虽然这可能看起来有点不公平，但请记住，我们是在试图帮你省钱。

虽然计算机或许一度提升了技术分析师的地位，而且图表服务在互联网上广泛可用，但技术最终证明是技术分析师的毁灭者。就在他（或她）制作图表展示市场走向的同时，学者们忙着制作图表展示技术分析师过去在哪里。由于在计算机上测试所有技术交易规则非常容易，学术界乐此不疲地检验它们是否真的有效。

股市中存在动量吗？

技术分析师相信，了解一只股票过去的行为有助于预测其未来可能的行为。换句话说，在任何特定日期之前的价格变化序列对于预测当天的价格变化很重要。这可以被称为"壁纸原理"（Wallpaper Principle）。技术分析师试图预测未来的股价，就像我们可能预测镜子后面的壁纸图案与镜子上方的图案相同一样。其基本前提是空间和时间中存在可重复的模式。

图表分析师相信市场中存在动量（Momentum）。据说，一直上涨的股票将继续上涨，开始下跌的股票将继续下跌。因此，投资者应该买入开始上涨的股票，并继续持有其强势股票。如果股票开始下跌，建议投资者卖出。

这些技术规则已经通过使用主要交易所可追溯到二十世纪初的股价数据进行了详尽测试。结果表明，过去的股价运动不能被可靠地用来预测未来的运动。股市的记忆即使有也很少。虽然市场确实时不时地表现出一些动量，但这种动量并不可靠，且股票价格的持续性不足以使趋势跟踪策略持续盈利。尽管股市中确实存在一些短期动量——第11章将更充分地描述——但任何支付交易成本和税金的投资者都无法从中受益。

经济学家们还检验了技术分析师关于连续数天（或数周、数月）经常出现同方向价格变化序列的论点。股票被比作全一旦获得一些动量，就可以预期会进行长距离推进的全卫。结果表明事实并非如此。有时你会连续几天看到正向价格变化（价格上涨）；但有时当你抛一枚硬币时，你也会连续多次得到"正面"，而你得到连续正向（或负向）价格变化的频率并不比你期望从随机序列中得到连续正面或反面的频率更高。股市中经常被称为"持续模式"的出现频率并不比任何赌徒运气中的连续好运更高。这就是经济学家所说的股价行为非常像随机漫步（Random Walk）的意思。

随机漫步究竟是什么？

对许多人来说，这似乎是胡说八道。即使是金融版面最随意的读者也能轻易发现市场中的模式。例如，看看第138页的股票图表。

图表似乎展示了明显的模式。在初始上涨之后，股票掉头下跌，然后持续走低。后来，下跌被遏制，股票又经历了一次持续的上涨。一个人看着这样的股票图表不可能不注意到这些陈述的自明性。经济学家怎么会如此短视，连肉眼都看得如此清楚的东西都看不到呢？

这种对股市重复模式的信念的持续存在源于统计错觉。为了说明这一点，让我描述一个我让学生参与的实验。学生们被要求制作一张股票图表，展示一只最初售价50美元的假设股票的走势。在每个后续交易日，收盘价由抛硬币决定。如果抛出正面，学生假设股票比前一个收盘价上涨0.5点。如果抛出反面，价格假设下跌0.5点。下面的图表就是这些实验之一得出的假设股票图表。

由随机抛硬币得出的图表看起来非常像正常的股票价格图表，甚至似乎展示了周期。当然，我们在抛硬币中似乎观察到的明显"周期"并不像真正的周期那样有规律地出现，但股市中的涨跌也是如此。

正是这种缺乏规律性才是关键。股票图表中的"周期"并不比普通赌徒运气中的连续好运或厄运更真实。而股票似乎处于上升趋势——看起来与早期某个时期的上涨一模一样——这一事实并不能提供关于当前上升趋势的可靠性和持续时间的有用信息。是的，历史确实在股市中倾向于以令人无限惊讶的方式重复自己，让任何试图从过去价格模式的知识中获利的企图落空。

在我让学生抛硬币得出的其他模拟股票图表中，出现了头肩形态、三重顶和三重底，以及其他更晦涩的图表形态。一张图表显示了一个漂亮的倒头肩形态向上突破（非常看涨的形态）。我把它给了一位图表分析师朋友看，他几乎从椅子上跳了起来。"这是哪家公司？"他惊呼道。"我们必须立刻买入。这个形态是经典的。毫无疑问这只股票下周会涨15点。"当我告诉他这张图是通过抛硬币得出的时，他的反应可不太友善。图表分析师没有幽默感。当《商业周刊》（BusinessWeek）雇用了一位擅长砍杀式评论的技术分析师来评论本书第一版时，我得到了应有的报应。

我的学生使用了完全随机的过程来制作他们的股票图表。在每次抛掷中，只要使用的硬币是公平的，就有50%的概率是正面，意味着股票价格上涨，以及50%的概率是反面，意味着价格下跌。即使他们连续抛出十次正面，下次抛出正面的概率仍然是50%。数学家将由随机过程产生的一系列数字（如我们模拟股票图表上的那些数字）称为随机漫步（Random Walk）。图表上的下一步运动完全无法根据之前发生的事情来预测。

股市并不完全符合数学家关于当前价格运动与过去运动完全独立的理想。股票价格确实存在一些动量。当好消息出现时，投资者往往只是部分地调整他们对股票合理价格的估计。缓慢的调整可以使股票价格在一段时间内稳定上涨，赋予一定程度的动量。股价未能完全符合随机漫步定义这一事实，促使金融经济学家Andrew Lo和A. Craig MacKinlay出版了一本名为《非随机漫步华尔街》（A Non-Random Walk Down Wall Street）的著作。除了短期动量的证据外，大多数股价平均指数也存在与盈利和股息长期增长一致的长期上升趋势。

但不要指望短期动量能给你某种万无一失的策略来战胜市场。一方面，股价并不总是对新闻反应不足——有时它们反应过度，价格反转可能以令人恐惧的突然性发生。我们将在第11章看到，按照动量策略管理的投资基金起步成绩不佳。即使在存在动量（且市场未能表现得像随机漫步）的时期，存在的系统性关系往往很小，对投资者没有用处。利用这些依赖关系所涉及的交易费用和税金远大于可能获得的任何利润。因此，随机漫步假说"弱式"（Weak Form）的准确表述如下：

股票价格运动的历史不包含任何有用的信息，能够使投资者在管理投资组合时持续超越买入持有策略。

如果随机漫步假说的弱式成立，那么正如我的同事Richard Quandt所说，"技术分析类似于占星术，同样具有科学性。"

我并不是说技术策略从来不赚钱。它们确实经常能产生利润。要点在于简单的买入持有策略（即买入一只或一组股票并长期持有）通常赚得一样多甚至更多。

当科学家想要测试某种新药的功效时，他们通常进行一项实验，给两组患者施用药物——一组含有该药物，另一组是无效的安慰剂（Placebo，即糖丸）。比较两组的施用结果，只有接受药物的那组表现优于接受安慰剂的那组，药物才被认为是有效的。显然，如果两组在相同时间内都好转了，药物不应该获得功劳，即使患者确实康复了。

在股市实验中，技术策略所比较的安慰剂就是买入持有策略。技术方案确实经常为其使用者创造利润，但买入持有策略也能做到。事实上，正如我们稍后将看到的，使用包含广泛股市指数中所有股票的投资组合的简单买入持有策略，在过去八十年中为投资者提供了约10%的年均回报率。只有当技术方案产生比市场更好的回报时，才能被判定为有效。迄今为止，没有一个技术方案通过了这一检验。

一些更复杂的技术系统

技术分析的信徒可能有些道理地认为我不公平。我刚才描述的简单测试并不能公正评价技术分析的"丰富性"。对技术分析师来说不幸的是，即使更复杂的交易规则也接受了科学检验。让我们详细考察几个流行的系统。

滤波系统

在流行的"滤波器"（Filter）系统中，一只从低点上涨了5%（或你选择的任何其他百分比）的股票被认为处于上升趋势中。一只从高点下跌5%的股票被认为处于下跌趋势中。你应该买入任何从低点上涨5%的股票并持有，直到价格从随后的高点下跌5%时卖出，此时甚至可以做空。空头头寸维持到价格从随后的低点至少上涨5%。

这个方案在经纪人中非常流行。实际上，滤波器方法正是经纪人推崇的流行"止损"（Stop-Loss）订单的基础，客户被建议在其股票跌破买入价5%时卖出，以"限制潜在损失"。其论据是一只下跌5%的股票据推测将进入下跌趋势。

对各种滤波规则的详尽测试已经完成。筛选买入和卖出候选的百分比跌幅或涨幅从1%到50%不等。测试涵盖了不同的时间段，涉及个股以及股票指数。结果非常一致。当考虑到滤波规则下产生的更高交易费用时，这些技术无法持续超越简单买入个股（或股票指数）并在测试期间一直持有的策略。个人投资者最好避免使用任何滤波规则，我还要补充一句，也最好避开推荐滤波规则的任何经纪人。

道氏理论

道氏理论（Dow Theory）是一场阻力位与支撑位之间的巨大拉锯战。当市场见顶并下行时，之前的高点定义了一个阻力区，因为错过在顶部卖出的人如果再有机会会急于卖出。如果市场再次上涨并接近之前的高点，它被称为在"测试"阻力区。现在到了关键时刻。如果市场突破阻力区，它很可能会继续上涨一段时间，之前的阻力区变成支撑区。另一方面，如果市场"未能突破阻力区"，而是跌穿了之前有支撑的低点，就给出了看跌信号，建议投资者卖出。

道氏理论的基本原则意味着一种策略：当市场高于上一个高点时买入，当跌破之前的低谷时卖出。这个理论有各种变化，但基本思想是图表分析信条的一部分。

不幸的是，道氏机制产生的信号对于预测未来的价格运动没有意义。市场在卖出信号后的表现与在买入信号后的表现没有区别。相对于简单地买入并持有市场指数中代表性股票清单，道氏理论的追随者实际上略逊一筹，因为该策略涉及投资者在策略规定时进行买卖的额外经纪成本。

相对强弱系统

在相对强弱系统（Relative-Strength System）中，投资者买入并持有那些表现良好的股票，即跑赢大盘指数的股票。相反，相对于市场表现不佳的股票应该避免，甚至可能被做空。虽然确实有一些时期相对强弱策略会跑赢买入持有策略，但没有证据表明它能持续做到。如前所述，股市中确实存在一些动量的证据。然而，对相对强弱规则在二十五年期间的计算机测试表明，在计入交易费用和税金后，这些规则对投资者没有用处。

价量系统

价量系统（Price-Volume System）表明，当一只股票（或整个市场）在大量或递增的成交量下上涨时，存在未满足的买盘盈余，股票将继续上涨。相反，当一只股票在大量成交量下下跌时，表明卖压存在，给出卖出信号。

同样，遵循这一系统的投资者可能会对结果感到失望。该策略产生的买卖信号不包含对预测未来价格运动有用的信息。然而，与所有技术策略一样，投资者不得不进行大量的进出交易，因此其交易费用和税金远高于买入持有策略所必需的。在计入这些费用后，投资者的表现不如简单买入并持有一组多元化股票。

解读图表模式

也许一些更复杂的图表模式——如前一章所描述的那些——能够揭示未来股价走势。例如，头肩形态的向下突破是否是一个可靠的看跌预兆？正如图表分析的圣经之一《技术分析》（Technical Analysis）所言："你不可能让一辆以每小时七十英里速度行驶的重型汽车瞬间停下，并在同一个瞬间掉头朝相反方向行驶。"在股票反转之前，它的价格运动被认为会形成若干广泛反转模式之一，同时聪明的交易者慢慢地向"公众""派发"他们的股票。当然，我们知道有些股票反转方向相当迅速（这被称为"不幸的V形"），但也许有些图表形态可以像罗马占卜师一样准确地预言未来。唉，计算机甚至测试了更玄奥的图表技术，技术分析师的工具再次背叛了他。

第7章 · 基本面分析有多好？

Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000

基本面分析有多好？
有效市场假说

我怎么会如此轻信专家？
John F. Kennedy，猪湾事件惨败之后

最初，他是一名统计师。他穿着白色硬领衬衫和磨旧的蓝色西装。他静静地戴上绿色遮光罩，坐在桌前，一丝不苟地记录着他所跟踪公司的历史财务信息。结果是：手抽筋了。但随后一种蜕变悄然发生。他从桌前站起来，买了蓝色纽扣衬衫和灰色法兰绒西装，扔掉了遮光罩，开始实地考察那些此前他只从财务统计数据中了解的公司。他的头衔现在变成了证券分析师（Security Analyst）。

随着时间的推移，他的薪水和福利吸引了女性同事的注意，她们也穿起了西装。几乎每一个有头有脸的人物现在都坐头等舱，谈的都是钱、钱、钱。新一代人很时髦；西装过时了，Gucci鞋和Armani裤流行起来。他们才华横溢、知识渊博，投资组合经理依赖他们的推荐，华尔街公司越来越多地利用他们来培养投行业务客户。他们现在是股票研究明星（Equity Research Stars）。然而，有些人不怀好意地低声说，他们是投资银行的妓女。

华尔街与学术界的观点#

无论这些人持有何种头衔，贬义的也好，其他的也罢，他们大多数都是基本面分析者。因此，对技术分析（Technical Analysis）有效性的质疑不会让大多数专业人士感到惊讶。从根本上说，华尔街专业人士都是基本面分析者。真正重要的问题是：基本面分析（Fundamental Analysis）到底有没有用？

关于基本面分析的有效性，存在两种截然对立的观点。华尔街人士认为基本面分析正在变得越来越强大。个人投资者在专业投资组合经理和一整支基本面分析师团队面前几乎没有胜算。

学术界的许多人对这种自大嗤之以鼻。一些学者甚至提出，一只蒙着眼睛的猴子向股票列表投掷飞镖，选出的股票能和专业投资组合经理一样成功。他们认为基金经理及其分析师在选股方面不会比一个普通业余爱好者做得更好。本章将讲述学术界与市场专业人士之间持续战争中的主要战役，解释"有效市场假说"（Efficient Market Hypothesis）的含义，并告诉你为什么它与你的钱包息息相关。

证券分析师真的有未卜先知的能力吗？#

预测未来收益是证券分析师存在的理由。正如《机构投资者》（Institutional Investor）所言："收益是游戏的名字，而且永远都是。"

为了预测未来方向，分析师通常从观察过去的走势开始。一位分析师告诉我："过去收益增长的可靠记录是未来收益增长最可靠的指标。"如果管理层真的很有能力，就没有理由认为他们会失去点金术。如果同一个精明的管理团队继续掌舵，未来收益增长的轨迹应该会延续过去的样子，这就是他们的论点。虽然这听起来与技术分析师使用的论点惊人地相似，但基本面分析者引以为豪的是，它基于具体的、经过验证的公司业绩。

这种思维在学术界行不通。过去的收益增长计算对未来增长的预测毫无帮助。如果你知道所有公司在1980-1990年期间的增长率，这对你预测它们在1990-2000年期间能达到什么增长毫无帮助。而知道1990年代的快速增长者，也没有帮助分析师找到二十一世纪头十年的快速增长者。这一惊人的结果最早由英国研究人员在一篇名为《杂乱无章的增长》（Higgledy Piggledy Growth）的论文中报告。普林斯顿和哈佛的学者将英国研究应用于美国公司——结果令人惊讶，同样的结论在美国也成立！

"IBM，"人们立刻喊道，"别忘了IBM。"我确实记得IBM：数十年稳定高速增长的公司。它曾一度是明显的例外。但在1980年代中期之后，即使强大的IBM也没能继续保持其可靠的增长模式。我还记得Polaroid、Kodak、Nortel Networks、Xerox，以及数十家其他公司，它们一直保持着稳定的高增长率，直到屋顶塌了下来。我希望你记住的不是当前的例外，而是规律：华尔街的许多人拒绝接受一个事实——从过去的记录中无法辨别出可靠的模式来帮助分析师预测未来的增长。即使在1990年代的繁荣时期，也只有八分之一的大公司设法实现了持续的年度增长。而没有一家能将增长延续到新千年的最初几年。分析师无法预测持续的长期增长，因为这种增长根本不存在。

然而，一个好的分析师会争辩说，预测远不止查看过去的记录那么简单。有些人甚至承认过去记录并不是完美的衡量标准。与其研究实际预测过程中的每一个因素，John Cragg和我决定集中研究最终结果：预测本身。

披着学术超然的外衣，我们写信给十九家最受尊敬的从事基本面分析的华尔街公司。我们请求这些公司提供它们对大量标普500公司未来一年和五年收益的估计。这些在不同时间做出的估计随后与实际结果进行比较，以评估分析师预测短期和长期收益变化的能力。结果令人惊讶。

直白地说，证券分析师的精心估计（基于行业研究、工厂考察等）并不比简单外推过去趋势的方法好多少，而我们已经看到后者毫无帮助。事实上，与实际收益增长率相比，证券分析师的五年估计实际上比几种朴素预测模型的预测还要差。

我们用来评估证券分析师对其公司诊断效果的方法，与之前评估技术分析师的方法完全相同。我们将跟随专家得到的结果与某些完全不需要专业知识的朴素机制得到的结果进行了比较。有时这些朴素预测者效果非常好。例如，如果你想预测明天的天气，预测它和今天完全一样，你会做得相当好。虽然这个系统错过了每一个转折点，但大多数时候它是相当可靠的。你认为有多少天气预报员做得更好呢？

当面对五年增长预测的糟糕记录时，证券分析师们诚实地——尽管有些不好意思——承认五年确实太远了，无法做出可靠的预测。他们觉得应该用预测一年后收益变化的能力来评判他们。信不信由你，结果证明他们的一年预测甚至比五年预测还要差。

分析师们奋力反击。他们抱怨说，在广泛的跨行业范围内评判他们的表现是不公平的，因为高科技公司和各种"周期性"公司的收益是出了名的难以预测。"拿公用事业公司来试试我们，"一位分析师自信地断言。所以我们试了，结果他们并不喜欢。即使是"稳定"的公用事业公司的预测也远远偏离了目标。这导致了我们研究的第二个主要发现：没有哪个行业是容易预测的。

而且，没有哪个分析师被证明持续优于其他人。当然，在每年的某些时候，有些分析师确实远超平均水平，但他们的表现模式并不一致。某一年表现优于平均水平的分析师，在下一年做出优越预测的可能性并不比其他人更大。

这些发现已被其他几位研究人员证实。例如，哈佛的Michael Sandretto和MIT的Sudhir Milkrishnamurthi完成了一项对1000家最受关注公司一年预测的大规模研究。他们得出的惊人结论是，每年的误差率非常一致，分析师在五年期间的平均年度误差为31.3%。金融预测似乎是一门让占星术都显得体面的科学。

在所有这些指责背后，有一个极其严肃的信息：证券分析师在履行其预测公司收益前景的基本职能时面临巨大困难。投资者在投资选择中盲目相信这些预测，将会遭遇一些残酷的失望。

水晶球为何蒙尘#

得知训练有素、薪酬丰厚的专业人士在其职业中可能并不十分擅长，总是令人不安的。不幸的是，这并不罕见。类似的研究结果存在于大多数专业群体中。医学界有一个经典的例子。在扁桃体切除术非常流行的时期，美国儿童健康协会对纽约市公立学校的一组1000名11岁儿童进行了调查，发现其中611人已经切除了扁桃体。剩下的389人随后由一组医生检查，其中174人被选中进行扁桃体切除术，并宣布其余的人没有扁桃体问题。剩下的215名儿童由另一组医生重新检查，其中99人被建议进行扁桃体切除术。当116名"健康"儿童接受第三次检查时，有相同比例的人被告知需要切除扁桃体。经过三次检查，只剩下65名儿童没有被建议进行扁桃体切除术。这些剩余的儿童没有再被进一步检查，因为检查的医生已经用完了。

大量研究显示了类似的结果。放射科医生在他们阅读的X光片中，大约有30%未能识别出肺部疾病的存在，尽管疾病在X光片上清晰可见。另一项实验证明，精神病院的专业人员无法区分精神正常者和精神失常者。关键在于，我们不应该想当然地认为任何判断都是可靠的和准确的，无论评判者多么专业。考虑到如此多类型的判断可靠性都很低，证券分析师面临特别困难的预测工作也不例外，似乎并不令人惊讶。

我相信，有五个因素有助于解释为什么证券分析师在预测未来方面如此困难。它们是：（1）随机事件的影响，（2）通过"创造性"会计程序产生可疑的报告收益，（3）分析师自身的错误，（4）最优秀的分析师流失到销售部门或投资组合管理，以及（5）在大型投行运营的公司中证券分析师面临的利益冲突。每个因素都值得讨论。

随机事件的影响

影响公司收益基本前景的许多最重要变化本质上是随机的，即不可预测的。以我之前提到的公用事业行业为例。它大概是最稳定和最可靠的公司群体之一。但事实上，许多重要的不可预测事件使得即使这个行业的收益也极难预测。州公用事业委员会意外的不利裁决常常使公用事业公司无法将需求的快速增长转化为更高的利润。在1970年代和2000年代初期，由于分析师未能预测国际油价急剧上涨导致的燃料成本增加，预测严重偏离目标。

其他行业的预测问题更为困难。正如我们在第4章看到的，2000年初对各种高科技和电信公司的增长预测严重错误。美国政府的预算、合同、法律和监管决定可能对个别公司的命运产生巨大影响。管理层关键成员的伤残、重大新产品的发现、重大石油泄漏、恐怖袭击、新竞争者的进入、价格战以及洪水和飓风等自然灾害也是如此。生物科技行业是出了名的难以预测。潜在的重磅新药往往因未能改善死亡率或出现意外的毒性副作用而未能通过三期临床试验。2013年，Celsion公司宣布其有前景的肝癌药物试验未能达到主要终点。股价迅速下跌了90%。不可预测事件影响收益的故事不胜枚举。

通过"创造性"会计程序产生可疑的报告收益

一家公司的损益表可以比作比基尼——它展示的东西很有趣，但它隐藏的东西才是关键。安然公司（Enron）是我遇到过的最巧妙的腐败公司之一，在这方面首当其冲。唉，安然远非个例。在1990年代末的大牛市中，公司越来越多地使用激进的虚构手法来报告飞涨的销售额和收益，以推动其股价上涨。

在热门音乐剧《制作人》（The Producers）中，Leo Bloom决定他可以从一部失败的作品中赚到比成功作品更多的钱。他说："这完全是创造性会计的问题。"Bloom的客户Max Bialystock立刻看到了潜力。Max从富有的寡妇那里骗取了大把的钱来资助一部百老汇音乐剧《希特勒的春天》（Springtime for Hitler）。他希望这是一部彻底的失败之作，这样就没有人会追问钱的去向。

实际上，Bloom的手法与公司用来夸大收益、欺骗投资者和证券分析师的伎俩相比根本不算什么。在第3章中，我描述了Barry Minkow在1980年代末建立的地毯清洁帝国ZZZZ Best，是如何建立在虚假信用卡账单和虚构合同的拼凑之上的。但会计滥用在1990年代和二十一世纪初似乎变得更加频繁。倒闭的互联网公司、高科技领军企业，甚至老牌蓝筹股，都试图夸大收益，误导投资界。

以下只是少数几个例子，展示公司如何像拉太妃糖一样拉伸会计规则，以误导分析师和公众对其真实运营状况的了解。

2001年9月，安然和Qwest需要显示它们的收入和利润仍在快速增长。它们想出了一个好办法，让报表看起来业务进展顺利。它们以夸大的5亿美元价值交换了光纤网络容量，每家公司将这笔交易记录为销售。这虚增了利润，掩盖了两家公司不断恶化的状况。Qwest已经拥有过剩的产能，而且市场上光纤大量过剩，这笔交易的估值没有正当理由。
Motorola、Lucent和Nortel都通过向客户提供大量贷款来推高销售额和收益。这些应收账款中有许多后来变成了坏账，不得不被核销。
Xerox通过允许其在欧洲、拉丁美洲和加拿大的海外部门将多年期长期复印机租赁合同的全部现金收入作为一次性收入入账，从而在短期内推高了利润。
"电锯Al"Dunlap是Sunbeam公司的CEO，他在冬季季度需要一次提振来满足华尔街对稳定增长收益的需求。他想出了一个巧妙的主意：说服零售商在隆冬时节购买后院烤架。"电锯"通过说零售商不必实际支付烤架费用直到以后，而且所有购买都可以存放在Sunbeam仓库里来让这笔交易更有吸引力。最终，Dunlap用尽了花招后逃离了，留下一个支离破碎的Sunbeam，最终破产。
Diamond Foods（Pop Secret微波爆米花等零食的制造商）通过将支付给供应商的款项推迟到未来年度来低报成本。这使公司能够超出分析师预期，并将股价推高至每股90美元。这也让高管们拿到了大笔奖金。当SEC发现欺诈后，起诉了CEO和CFO，并迫使Diamond在2012年重述收益。股价随后跌至每股12美元。
Groupon是提供餐厅、零售商品和服务优惠的在线优惠券服务公司，于2011年11月进行首次公开募股（IPO），股价迅速较发行价上涨约35%。但仅仅几个月后，该公司宣布其关键会计控制存在"重大缺陷"，导致其高估了收入和收益。到2014年中，股价已经较IPO后下跌了80%。
还有养老金花招。许多公司估计其养老金计划资金过剩，因此取消了公司对计划的缴款，从而提高了利润。这些收益往往隐藏在脚注中。当2000年代初期市场急剧下跌时，公司发现它们的资金实际上是不足的，投资者以为是可持续的利润原来是暂时的。

分析师在解读当前和预测未来收益时面临的一个主要问题是，公司倾向于报告所谓的"备考收益"（Pro Forma Earnings），而不是按照公认会计原则（GAAP）计算的实际收益。在备考收益中，公司决定忽略某些被认为不寻常的成本；事实上，没有规则或准则。备考收益通常被称为"所有坏事发生之前的收益"，赋予公司排除任何其认为"特殊"、"非常规"和"非经常性"费用的权力。根据哪些费用被认为被不当忽略，公司可能报告大幅虚增的收益。难怪证券分析师在估计未来收益可能是什么方面有非凡的困难。

第三部分 · 新投资技术

Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000

Part 3

新投资技术

现代投资组合理论与行为金融学——从「如何分散风险」到「投资者为何不理性」。

本部分章节#

[第 8 章](ch08.md) 新步行鞋：现代投资组合理论风险的定义、分散化与现代投资组合理论。 [第 9 章](ch09.md) 增加风险以获取回报 Beta、CAPM、套利定价理论与Fama-French三因子模型。 [第 10 章](ch10.md) 行为金融学投资者的非理性行为：过度自信、羊群效应、损失厌恶。 [第 11 章](ch11.md) 智能贝塔真的很聪明吗？因子投资、低波动策略与市值加权指数的比较。

第8章 · 新步行鞋：现代投资组合理论

Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000

新步行鞋：
现代投资组合理论

......实践者们相信自己完全不受任何知识分子的影响，但通常是某些已故经济学家的奴隶。掌权的疯子们听到空中的声音，正从几年前某个学术文人那里提炼他们的疯狂。
J. M. Keynes，《就业、利息和货币通论》

在本书中，我一直试图解释专业人士使用的理论——简化为坚实基础理论（Firm Foundation Theory）和空中楼阁理论（Castle-in-the-Air Theory）——来预测股票估值。正如我们所看到的，许多学者通过攻击这些理论并声称不能依靠它们来获得超额利润而赢得了声誉。

随着研究生院不断培养出聪明的年轻金融经济学家，攻击者变得如此之多，以至于显然需要一种新策略；于是，学术界忙于建立自己的股市估值理论。这就是本书这一部分的全部内容：在学院高塔内创造的"新投资技术"的高深世界。其中一个洞见——现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory，MPT）——如此基础，现在在华尔街被广泛遵循。其他理论仍然争议很大，继续为学生提供论文素材，为其导师带来丰厚的讲座费用。

本章讲述现代投资组合理论，其洞见将使你在可能获得更高回报的同时降低风险。在第9章中，我转向那些认为投资者可以通过承担某种特定风险来提高回报的学者。然后，在第10章和第11章中，我涵盖了部分学者和从业者的论点，他们认为心理而非理性在统治市场，随机游走并不存在。他们认为市场是无效的，市场价格是可以预测的，而且可以遵循多种投资策略来"跑赢市场"。其中包括华尔街流行的多种"聪明贝塔"（Smart Beta）策略。最后我将证明，尽管有种种批评者，传统指数基金仍然是市场中最盈利漫步的无可争议的冠军。

风险的作用#

有效市场假说解释了随机游走为何可能存在。它认为股市如此擅长消化新信息，以至于没有人能够以优越的方式预测其未来走向。由于专业人士的行为，个股价格迅速反映所有可获得的消息。因此，选出优质股票或预测市场整体方向的概率是均等的。你的猜测和猴子、你的股票经纪人、甚至我的猜测一样可靠。

嗯。"我闻到了不对劲的味道，"正如Samuel Butler很久以前写的。市场上有人在赚钱；有些股票确实跑赢了其他股票。常识证明，有些人能够而且确实跑赢了市场。这不全是运气。许多学者同意这一点；但他们认为，跑赢市场的方法不是展现超凡的预见力，而是承担更大的风险。风险，而且只有风险，决定了回报高于或低于平均水平的程度。

定义风险：回报的离散度#

风险是最难以捉摸的概念。投资者——更不用说经济学家——很难就精确定义达成一致。《美国传统词典》（American Heritage Dictionary）将风险定义为"遭受伤害或损失的可能性"。如果我能买到一年期国库券（Treasury Bills），收益率2%，并持有至到期，我实际上可以确定获得2%的货币回报，税前。损失的可能性如此之小，可以被视为不存在。如果我持有一年本地电力公司的普通股，预期获得5%的股息回报，损失的可能性就更大。公司的股息可能被削减，更重要的是，年末的市场价格可能低得多，导致我遭受净亏损。因此，投资风险（Investment Risk）是指预期证券回报无法实现的可能性，特别是你持有的证券价格下跌的机会。

一旦学者们接受了投资者的风险与在实现预期证券回报方面感到失望的可能性相关的观点，一个自然的衡量标准就浮现了——未来回报的可能离散程度。因此，金融风险通常被定义为回报的方差（Variance）或标准差（Standard Deviation）。为充分说明，我们用下图来解释我们的意思。一个回报不太可能偏离其平均（或预期）回报的证券被认为风险很小或无风险。一个年度回报可能相当波动（某些年份出现急剧损失）的证券则被认为是有风险的。

示例：预期回报与衡量奖励和风险的方差

这个简单的例子将说明预期回报和方差的概念，以及如何衡量它们。假设你买了一只股票，在不同经济条件下预期获得以下总体回报（包括股息和价格变化）：

列1	列2

经济状况 发生概率 预期回报 "正常"经济条件 1/3概率 10% 无通胀的快速增长 1/3概率 30% 伴随通胀的衰退（滞胀） 1/3概率 --10%

列1	列2

如果平均而言，过去的年份中有三分之一是"正常"的，三分之一是无通胀的快速增长，剩下三分之一是"滞胀"，那么将这些历史事件的相对频率作为未来经济状况可能性的最佳估计（概率）是合理的。我们可以说投资者的预期回报是10%。三分之一的时间投资者获得30%，另外三分之一获得10%，其余时间遭受10%的损失。这意味着平均而言，她的年回报将是10%。

预期回报 = (0.30) + (0.10) + (--0.10) = 0.10.

然而年度回报将相当可变，从30%的收益到10%的损失不等。"方差"是衡量回报离散度的指标。它定义为每个可能回报与其平均（或预期）值之差的平方的平均值，我们刚才看到该值为10%。

方差 = (0.30--0.10)^2^ + (0.10--0.10)^2^ + (--0.10--0.10)^2^ = (0.20)^2^ + (0.00)^2^ + (--0.20)^2^ = 0.0267.

第9章 · 增加风险以获取回报

Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000

增加风险以获取回报#

只对一半时间正确的理论

不如抛硬币经济实惠。
George J. Stigler，《价格理论》

正如每位读者现在应该知道的，风险有其回报。因此，无论在学术界还是在华尔街，长期以来一直存在利用风险来获取更高回报的竞争。这就是本章要讲的内容：创建衡量风险的分析工具，并利用这些知识获取更大回报。

我们从对现代投资组合理论的细化开始。正如我在上一章提到的，分散化无法消除所有风险——就像在我虚构的岛屿经济中那样——因为所有股票往往同步涨跌。因此，实践中的分散化降低了一些但并非全部风险。三位学者——前斯坦福大学教授William Sharpe和已故金融专家John Lintner与Fischer Black——将他们的智力精力集中在确定证券风险的哪一部分可以通过分散化消除、哪一部分不能上。其结果被称为资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）。Sharpe因其对该工作的贡献与Markowitz同时于1990年获得诺贝尔奖。

资本资产定价模型背后的基本逻辑是，承担可以分散化的风险不会获得溢价。因此，要获得更高的长期平均回报率，你需要提高投资组合中无法分散化的风险水平。根据这一理论，精明的投资者可以通过调整投资组合中一个称为贝塔（Beta）的风险衡量指标来跑赢整个市场。

贝塔与系统性风险#

贝塔？一个希腊字母怎么进入了这个讨论？它肯定不是来自股票经纪人。你能想象任何股票经纪人说："我们可以合理地将任何证券（或投资组合）的总风险描述为证券回报的总变异性（方差或标准差）"吗？但我们这些教书的人经常说这种话。我们接着说，总风险或变异性的某一部分可以称为证券的系统性风险（Systematic Risk），它源于股价整体的基本波动性以及所有股票至少在某种程度上随大盘走势的倾向。股票回报中剩余的变异性称为非系统性风险（Unsystematic Risk），源于特定公司特有的因素——例如罢工、新产品的发现等等。

系统性风险，也称为市场风险（Market Risk），捕捉了个股（或投资组合）对整体市场波动的反应。某些股票和投资组合对市场运动非常敏感。另一些则更为稳定。这种相对波动性或对市场运动的敏感度可以根据过去的记录来估计，它被通俗地称为——你猜对了——希腊字母贝塔。

你现在将了解到关于贝塔你想知道但不敢问的一切。基本上，贝塔是系统性风险的数字描述。尽管涉及数学运算，贝塔衡量背后的基本思想是用精确的数字来量化基金经理多年来一直有的主观感受。贝塔计算本质上是对个股（或投资组合）运动与整体市场运动之间的比较。

计算从给一个广泛的市场指数赋予贝塔值1开始。如果一只股票的贝塔为2，则平均而言它的波动幅度是市场的两倍。如果市场上涨10%，该股票往往上涨20%。如果一只股票的贝塔为0.5，当市场上涨或下跌10%时，它往往上涨或下跌5%。专业人士称高贝塔股票为激进型投资（Aggressive Investments），低贝塔股票为防御型投资（Defensive Investments）。

现在，需要认识到的重要一点是，系统性风险无法通过分散化消除。正是因为所有股票或多或少同步波动（其变异性的大部分是系统性的），即使分散化的股票组合也是有风险的。事实上，如果你通过购买总股票市场指数（Total Stock Market Index）的一份来完美分散——其贝塔按定义为1——你仍然会有相当波动（有风险）的回报，因为整个市场波动幅度很大。

非系统性风险是源于个别公司特有因素的股价（因此也是股票回报）变异性。获得大额新合同、发现矿产资源、劳资困难、会计欺诈、发现公司财务人员挪用公款——所有这些都可能使股价独立于市场波动。与这种变异性相关的风险恰恰是分散化可以降低的那种。投资组合理论的核心在于，由于股票并非总是同步波动，任何一只证券回报的波动往往会被其他证券回报的互补波动所抵消。

第212页的图表，类似于第201页的图表，说明了分散化与总风险之间的重要关系。假设我们随机选择证券构建投资组合，这些证券平均而言与市场波动性相同（投资组合中证券的平均贝塔将等于1）。图表显示，随着我们添加更多证券，投资组合的总风险下降，特别是在开始阶段。

当为投资组合选择30只证券时，大量非系统性风险被消除，额外的分散化带来的进一步风险降低很小。到投资组合中有60只充分分散的证券时，非系统性风险已基本消除，我们的投资组合（贝塔为1）将倾向于基本上与市场同步波动。当然，我们也可以用平均贝塔为1½的股票进行同样的实验。我们再次发现分散化迅速降低了非系统性风险，但剩余的系统性风险会更大。一个包含60只或更多股票、平均贝塔为1½的投资组合将倾向于比市场波动性高50%。

现在关键的一步来了。金融理论家和从业者都同意，投资者应该因承担更多风险而获得更高的预期回报作为补偿。因此，股票价格必须调整以在感知到更大风险的地方提供更高回报，以确保所有证券都被人持有。显然，厌恶风险的投资者不会在没有额外回报预期的情况下购买有额外风险的证券。但并非个股的所有风险都与承担风险的溢价有关。总风险中的非系统性部分很容易通过充分分散化消除。因此，没有理由认为投资者会因承担非系统性风险而获得额外补偿。投资者将因承担风险而获得报酬的唯一部分是系统性风险——分散化无法帮助的那种风险。因此，资本资产定价模型认为，任何股票（或投资组合）的回报（因此也是风险溢价）将与贝塔相关，即无法分散化的系统性风险。

资本资产定价模型（CAPM）

风险与回报相关的命题并不新鲜。金融专家多年来一直同意，投资者确实需要因承担更多风险而获得补偿。新投资技术的不同之处在于对风险的定义和衡量。在资本资产定价模型出现之前，人们认为每只证券的回报与其固有的总风险相关。人们认为证券的回报随其产生回报的变异性或标准差而变化。新理论认为，每只个股的总风险是无关紧要的。只有系统性成分才对额外回报有意义。

虽然这一命题的数学证明令人望而生畏，但其背后的逻辑相当简单。考虑两组证券——第一组和第二组——每组有60只证券。假设每只证券的系统性风险（贝塔）为1；即两组中的每只证券都倾向于与大盘同步涨跌。现在假设，由于第一组个股特有的因素，它们的总风险都远高于第二组每只证券的总风险。想象一下，例如，除了大盘因素外，第一组的证券还特别容易受到气候变化、汇率变动和自然灾害的影响。因此，第一组每只证券的特定风险将非常高。而第二组每只证券的特定风险假设非常低，因此每只的总风险也会非常低。示意图如下：

列1	列2

第一组（60只证券） 第二组（60只证券） 每只证券的系统性风险（贝塔）= 1 每只证券的系统性风险（贝塔）= 1 每只证券的特定风险高每只证券的特定风险低 每只证券的总风险高每只证券的总风险低

列1	列2

现在，根据在资本资产定价模型出现之前普遍接受的旧理论，由第一组证券构成的投资组合应该有更高的回报，因为第一组的每只证券的总风险高于第二组的每只证券，而我们知道风险有其回报。学者们用他们的智力魔杖改变了这种思维方式。根据资本资产定价模型，两个投资组合的回报应该相等。为什么？

首先，记住第212页的前面那张图表。（健忘的人可以再看一遍。）在那里我们看到，当投资组合中的证券数量接近60时，投资组合的总风险降低到其系统性水平。认真的读者现在会注意到，在示意图中，每个投资组合中的证券数量是60。所有非系统性风险基本被消除了：一场意外的天气灾害被有利的汇率所平衡，等等。剩下的只是投资组合中每只股票的系统性风险，由其贝塔给出。但在这两组中，每只股票的贝塔都是1。因此，第一组证券的投资组合和第二组证券的投资组合在风险（标准差）方面的表现将完全相同，即使第一组的股票显示出比第二组的股票更高的总风险。

旧观点和新观点现在正面交锋。在旧的估值体系下，第一组证券因其更大风险而被认为提供更高回报。资本资产定价模型认为，如果第一组证券在分散化的投资组合中，持有它们并没有更大的风险。事实上，如果第一组证券确实提供更高回报，那么所有理性投资者都会偏好它们而非第二组证券，并试图重新安排持仓以获取第一组的更高回报。但正是通过这个过程，他们会竞相抬高第一组证券的价格，压低第二组证券的价格，直到达到均衡（投资者不再想从一种证券切换到另一种）时，每个组的投资组合的回报相同，与其风险的系统性成分（贝塔）相关，而不是与其总风险（包括非系统性或特定部分）相关。由于股票可以组合在投资组合中以消除特定风险，只有不可分散的或系统性风险才会要求风险溢价。投资者不会因承担可以分散化的风险而获得报酬。这就是资本资产定价模型背后的基本逻辑。

简言之，资本资产定价模型（从此以后称为CAPM，因为我们经济学家喜欢用字母缩写）的证明可以表述如下：如果投资者确实因承担非系统性风险而获得额外回报（风险溢价），那么由具有大量非系统性风险的股票构成的分散化投资组合，将比同等风险的低非系统性风险股票投资组合给出更高的回报。投资者会抢购这些更高的回报，竞相抬高具有大量非系统性风险的股票价格，并卖出具有相同贝塔但较低非系统性风险的股票。这个过程将持续到具有相同贝塔的股票的预期回报被均等化，且承担非系统性风险无法获得任何风险溢价。任何其他结果都将与有效市场的存在不一致。

理论的关键关系如下图所示。随着个股（或投资组合）的系统性风险（贝塔）增加，投资者可以预期的回报也随之增加。如果投资者的投资组合贝塔为零——比如她的所有资金都投资于政府担保的银行储蓄存单（存单的回报不会随股市波动，因此贝塔为零）——投资者将获得某种适度的回报率，通常称为无风险利率（Risk-Free Rate of Interest）。然而，随着个人承担更多风险，回报应该增加。如果投资者持有的投资组合贝塔为1（例如持有一份广泛股票市场指数基金），她的回报将等于普通股的一般回报。这个回报在长期内超过了无风险利率，但投资是有风险的。在某些时期，回报远低于无风险利率，并涉及承受重大损失。这正是风险的含义。

该图显示，仅通过调整投资组合的贝塔就可以实现多种不同的预期回报。例如，假设投资者将一半资金投入储蓄存单，一半投入代表广泛股票市场的指数基金。在这种情况下，她将获得介于无风险回报和市场回报之间的回报，她的投资组合平均贝塔为0.5。[*]CAPM然后断言，要获得更高的长期平均回报率，你只需增加投资组合的贝塔。投资者可以通过购买高贝塔股票或以保证金购买平均波动性的投资组合（见第217页图表和第218页表格）来获得贝塔大于1的投资组合。

*记得高中代数的人会回忆起任何直线都可以写成方程。图中直线的方程为：

回报率 = 无风险利率 + 贝塔 × (市场回报 - 无风险利率)。

第10章 · 行为金融学

Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000

行为金融学#

行为金融学并非标准金融学的一个分支，它是用一种对人性的更好理解来取代前者。
Meir Statman

到目前为止，我所描述的股票市场理论和技术都基于一个前提，即投资者是完全理性的。他们以最大化自身财富为目标做出决策，唯一受到的约束是其承受风险的容忍度。然而，一派在二十一世纪初声名鹊起的新经济学派宣称，事实并非如此。行为主义者（Behavioralists）认为，许多（甚至可能是大多数）股市投资者远非完全理性。毕竟，想想你的朋友和熟人、你的同事和上司、你的父母，以及（恕我直言）你的配偶（孩子当然另当别论）。这些人中有谁是完全理性的吗？如果你的答案是"没有"，或者哪怕只是"有时没有"，你将会在这趟探索行为金融学那条远非理性的幽径之旅中找到乐趣。

有效市场理论（Efficient-market Theory）、现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory）以及各种风险与收益之间的资产定价关系，都建立在股市投资者是理性的这一前提之上。整体而言，他们对股票的合理价值做出理性的估计，他们的买卖行为确保了股票价格能够公正地反映其未来前景。

现在，"整体"这个短语作为经济学家的退路应该已经显而易见了。这意味着他们可以承认某些个体市场参与者可能并非理性。但他们很快就巧妙地辩解说，非理性投资者的交易是随机的，因此会相互抵消，不会影响价格。即使投资者以类似的方式表现出非理性，有效市场理论的信奉者也坚称，理性的聪明交易者会纠正因非理性交易者存在而产生的任何错误定价。

心理学家们完全不买这些经济学胡话的账。其中两位——Daniel Kahneman 和 Amos Tversky——猛烈抨击了经济学家关于投资者行为的观点，并在此过程中被誉为开创了一门全新的经济学科——行为金融学（Behavioral Finance）。

两人的论点其实非常简单：人们并不像经济模型假设的那样理性。尽管这一观点对普通大众和非经济学家来说显而易见，但它在学术界被广泛接受却花了二十多年的时间。Tversky 于1996年去世，就在行为金融学日益获得认可之际。六年后，Kahneman 凭借这些工作获得了诺贝尔经济学奖。这一奖项尤其引人注目之处在于它并非颁给一位经济学家。听到这个消息后，Kahneman 评论道："这个奖项……非常明确地是颁给我们的合作研究，但遗憾的是，诺贝尔奖不设死后追授。"

虽然 Kahneman 和 Tversky 提出的见解影响了所有涉及决策过程的社会科学，但它们对全国各地的经济学院和商学院产生了尤为深远的影响。想象一下——一整个全新的领域，可以在其中发表论文、收取高额费用发表演讲、撰写研究生论文。

虽然这对教授和学生来说可能是件大好事，但那些想投资股票的普通大众呢？行为金融学如何帮助他们？更确切地说，这对你有什么好处？实际上，好处相当不少。

行为主义者认为市场价格极不精确。此外，人们会以系统性的方式偏离理性，投资者的非理性交易往往具有相关性。行为金融学进一步断言，这种非理性行为是可以量化或分类的。基本上，有四种因素会导致非理性的市场行为：过度自信（Overconfidence）、偏见判断（Biased Judgments）、羊群心理（Herd Mentality）和损失厌恶（Loss Aversion）。

当然，有效市场理论的信奉者会说：没错——但我们这些信奉者总有一个"但是"——这些因素造成的扭曲会被套利者（Arbitrageurs）的行为所抵消。"套利者"这个花哨的词汇指的是那些从市场价格偏离其合理价值中获利的人。

严格意义上讲，"套利"（Arbitrage）一词是指从同一商品在两个市场的不同价格中获利。假设在纽约你可以用1.50美元买卖英镑，而在伦敦你可以用2.00美元的汇率将美元换成英镑。那么套利者就可以在纽约用1.50美元买入一英镑，同时在伦敦以2.00美元的价格卖出，赚取50美分的利润。同样，如果同一只普通股在纽约和伦敦以不同价格交易，那么在低价市场买入、在高价市场卖出就是合理的。"套利"这个术语通常也被延伸用于两种非常相似的股票以不同估值进行交易的情况，或者如果两家公司之间的合并计划获批，一只股票预期会以更高价格兑换成另一只股票的情况。在最宽泛的意义上，"套利"被用来描述买入看起来"被低估"的股票、卖出已经"涨得过高"的股票。通过这样做，辛勤工作的套利者可以平抑股票价格的非理性波动，创造出一个定价有效的市场。

另一方面，行为主义者认为套利存在重大障碍。我们不能指望套利来使价格回归合理估值。市场价格可以预期会显著偏离在有效市场中应有的水平。

本章的其余部分将探讨行为金融学的核心论点，解释为什么市场并非有效，以及为什么不存在所谓的"随机漫步"。我还将解释理解这些研究如何帮助个人投资者避免一些投资者容易犯的系统性错误。

个人投资者的非理性行为#

正如第一部分充分说明的那样，投资者总是有不理性的时候。然而，行为金融学认为这种行为是持续性的，而非偶发性的。

过度自信

认知心理学研究人员已经证实，人们在面对不确定性做出判断时，会以系统性的方式偏离理性。其中最普遍的偏差之一就是对自己的信念和能力过度自信，以及对未来的评估过于乐观。

有一类实验可以说明这种综合征：让一大群参与者评估自己作为汽车驾驶员的能力与小组平均水平或所有驾驶者的平均水平之间的差异。驾驶汽车显然是一项风险活动，其中技能起着重要作用。对这个问题的回答很容易揭示人们是否对自己的技能有与他人相比的现实认识。以大学生为例，80%到90%的受访者总是说自己比班上其他人驾驶技术更好、更安全。就像在沃比冈湖（Lake Wobegon）一样，（几乎）所有学生都认为自己高于平均水平。

在另一项涉及学生的实验中，受访者被要求预测自己和室友的未来。他们通常对自己的未来非常乐观，想象中会包含成功的事业、幸福的婚姻和健康的身体。然而，当被问及对室友未来的预测时，他们的回答就现实得多。他们认为室友更有可能成为酗酒者、患上疾病、离婚，并经历各种其他不利的结果。

这类实验已在多种不同情境中被重复多次。例如，在商业管理畅销书《追求卓越》（In Search of Excellence）中，Peters 和 Waterman 报告说，一个随机抽样的成年男性群体被要求评估自己与他人相处的能力。100%的受访者认为自己处于人群的前半部分。25%的人认为自己处于人群的前1%。即使在判断运动能力这样一个似乎更难自欺欺人的领域，至少60%的男性受访者也认为自己处于前四分之一。即使是最笨拙的人也对运动能力存在错觉。只有6%的男性受访者认为自己的运动能力低于平均水平。

Daniel Kahneman 认为，这种过度自信的倾向在投资者中尤为强烈。与其他大多数群体相比，投资者更倾向于夸大自己的技能、否认运气的作用。他们高估自己的知识，低估所涉及的风险，并夸大自己控制事件的能力。

Kahneman 的测试通过要求实验对象给出置信区间来检验投资者的概率判断校准程度。他会提出类似下面的问题：

你对道琼斯指数一个月后的最佳估计值是多少？ 接下来选一个较高值，使你有99%的把握（但不是绝对确定）道琼斯指数一个月后会低于该值。现在选一个较低值，使你有99%的把握（但不超过此数）道琼斯指数一个月后会高于该值。

如果指示被正确执行，道琼斯指数高于（低于）你的高（低）估值的概率应该只有1%。换句话说，投资者应该有98%的把握认为道琼斯指数将在给定范围内。类似的实验也针对利率、通胀率、个股价格等的估计进行过。

事实上，很少有投资者能够设定准确的置信区间。正确的区间应该使实际结果只有2%的概率落在预测范围之外。但实际上，意外情况发生的概率接近20%。这就是心理学家所说的过度自信。如果一个投资者告诉你他有99%的把握，他最好假设自己其实只有80%的把握。这种精确性意味着人们倾向于在预测上下注过大。而且男性通常比女性表现出更多的过度自信，尤其是在金钱事务方面。

我们应该从这些研究中得出什么结论呢？显然，人们对预测设定了过于精确的置信区间。他们夸大了自己的技能，对未来往往持有过于乐观的看法。这些偏差在股市中以各种方式体现出来。

首先，许多个人投资者错误地坚信自己能够战胜市场。结果，他们的投机超过了应有的程度，交易过于频繁。两位行为经济学家 Terrance Odean 和 Brad Barber 在一段相当长的时间内考察了某大型折扣经纪商的个人账户。他们发现，个人投资者交易越频繁，表现越差。而男性投资者的交易频率远高于女性，结果也相应更差。

这种对金融技能的错觉很可能源于另一个心理学发现——后见之明偏差（Hindsight Bias）。这种错误因选择性记忆成功经历而得以维持。你会记住你成功的投资。而在事后看来，很容易说服自己"我早就知道 Google 在首次公开募股后会涨五倍"。人们倾向于将任何好的结果归功于自己的能力，而将坏的结果理性化为由异常的外部事件造成。历史事实对我们的触动远不如几个成功案例来得大。后见之明助长了过度自信，并强化了世界比实际更加可预测的错觉。那些兜售毫无价值的金融建议的人甚至可能相信自己的建议是好的。Forbes 杂志的长期出版人 Steve Forbes 喜欢引用他祖父传给他的一条建议："卖建议远比听建议赚钱。"

第11章 · 智能贝塔真的很聪明吗？

Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000

"智能贝塔"真的聪明吗？

伦敦的神谕协会将于周二休会，原因系不可预见之情况。
《金融时报》上的一则广告

投资组合管理领域出现了一种新的热门投资策略，叫做"智能贝塔"（Smart Beta）。它隐含地承诺能够改善投资组合的业绩，已经吸引了数千亿美元的资产，而且正在飞速增长。投资者了解"智能贝塔"策略的优缺点及其可能在投资计划中扮演的角色非常重要。

本章将解释什么是"智能贝塔"，哪些类型的基金追求这一策略，以及为什么这么多人对它感到兴奋。它将说明"智能贝塔"为何未能通过安全性检验，以及它为何并不像自己声称的那样聪明。本章的结论是"智能贝塔"对个人投资者来说并非明智之举，并论证了经过时间考验的可靠方法——投资于低成本、宽基、市值加权指数基金（Capitalization-weighted Index Funds）——仍然是构建投资组合的最佳方式。

什么是"智能贝塔"？

"智能贝塔"投资策略没有一个被普遍接受的定义。使用这一术语的大多数人所想的是，通过使用各种相对被动的投资策略，有可能获得超过市场水平的超额收益，而这些策略所承担的风险并不比投资于一只低成本全市场股票指数基金更高。

我在前面的章节中已经论证过，每个投资组合的核心都应该由低成本、税收高效、宽基的指数基金构成。事实上，从1973年本书第一版——甚至在指数基金还没有出现之前——我就呼吁创建这样的基金，因为这样的基金会比昂贵的、税收效率低的主动管理基金更好地服务于投资者。通过持有一个包含市场中所有股票的投资组合，按其相对规模或市值（流通股数乘以股价）的比例配置，投资者将被保证获得市场回报。这样的基金将使交易成本最小化且税收高效。如果一家公司价值翻倍（因此其在指数中的权重增加），投资者的投资组合将自动反映这一变化，无需进行任何交易。此外，前面章节引用的大量证据清楚地表明，指数基金通常比试图战胜市场的主动管理基金为投资者提供更高的净回报。

如果投资者按照我的建议购买一只低成本的全美市场指数基金，她将获得市场回报率，同时承担美国股市特有的波动风险。记住，市场的波动性由贝塔（Beta）来衡量，而在第9章讨论的资本资产定价模型（Capital-Asset Pricing Model, CAPM）中，市场的贝塔定义为1。现在，"智能贝塔"投资经理们想让我们相信的是，纯指数投资——即每家公司按其总市值大小在投资组合中获得权重——并非最优策略。他们声称，不必像大多数主动投资组合经理那样选股就能战胜市场。相反，你可以管理一个相对被动的（低换手率的）投资组合，以更可靠的方式取得良好结果，而不承担任何额外风险。而且你可以以远低于主动管理者的费用来做到这一点。诀窍在于将投资组合向某个方向倾斜（或调味），例如"价值"与"成长"、小公司与大公司、相对强势股与弱势股、低波动性股票与高波动性股票。

其他被建议的倾斜或调味方式包括"质量"（涵盖稳定销售和盈利增长、低杠杆等特征）、盈利能力、高股息和流动性。就像好的烹饪融合多种食物风味一样，一些"智能贝塔"投资组合将两种或多种调味方式混合在一起。有的投资组合融合了"价值"和"小盘"，还有的混合了上述几种调味方式。此外，所有这些都可以在不增加"智能贝塔"投资组合预期波动性（贝塔水平）的情况下实现。*

四种美味的调味方式：各自的利弊#

1. 价值制胜

积极面。 1934年，David L. Dodd 和 Benjamin Graham 发表了投资者宣言，吸引了大批追随者，其中包括传奇人物 Warren Buffett。他们认为"价值"长期来看会胜出。要找到"价值"，投资者应寻找市盈率（P/E）较低、价格相对于账面价值（Book Value）较低的股票。"价值"基于当前现实而非对未来增长的预期。由此产生的理论与行为主义者的观点一致，即投资者倾向于过度自信于预测高盈利增长的能力，因此为"成长"股支付过高的价格。

我对这种方法在智识上有相当大的认同。我的选股基本原则之一是寻找具有尚未被市场发现的良好增长前景的公司，且其交易倍数相对较低。这种方法通常被称为 GARP，即"合理价格的成长"（Growth at a Reasonable Price）。我一再警告投资者热门高倍数股票的危险。特别是因为盈利增长如此难以预测，持有低倍数股票要好得多。如果增长确实实现了，盈利和盈利倍数都可能上升，给投资者带来双重收益。买入一只盈利增长未能实现的高倍数股票，投资者将面临双重打击。盈利和倍数都可能下降。

有证据表明，一个由盈利倍数相对较低（以及较低的市净率、市盈率和/或市销率）的股票组成的投资组合，即使经过资本资产定价模型衡量的风险调整后，仍能产生高于平均水平的回报率。例如，接下来的图表显示了按市盈率排名的十个等分股票组的回报。第1组的市盈率最低，第2组次低，以此类推。该图显示，随着一组股票的市盈率增加，回报率降低。

来源：纽约大学 Stern 商学院。

另一个可预测的回报模式是股票价格与账面价值之比（即公司账簿上记录的资产价值）与其后续回报之间的关系。以较低价格与账面价值比率交易的股票往往产生更高的未来回报。这一模式在美国和许多外国股市中都似乎成立，正如 Fama 和 French 所展示的那样，他们的工作在第9章中有所描述。

消极面。 永远不要忘记，低市盈率和低市净率（P/BV）可能反映了市场已经定价的风险因素。处于某种程度财务困境的公司可能以相对于盈利和账面价值较低的价格出售。例如，花旗集团和美国银行等大型金融中心银行在2009年以远低于其报告账面价值的价格交易，因为当时这些机构很可能被政府接管、股东权益被清零。

投资组合示例。 可以购买将广泛股市投资组合分为两个组成部分——"价值"和"成长"——的投资组合。"价值"组成部分持有那些市盈率和市净率最低的股票。由先锋集团（Vanguard Group）管理的代表性"价值"ETF以股票代码 VVIAX 交易。VVIAX 旨在追踪 CRSP 美国大盘价值指数的表现，这是一个广泛分散的指数，主要由美国大公司的"价值"股票组成。它试图通过将全部或绝大部分资产投资于构成指数的股票来复制目标指数，每只股票的持有比例大致等于其在指数中的权重。先锋集团的 VIGAX ETF 追踪 CRSP 大盘指数中"成长"组成部分的表现。"价值"和"成长" ETF 也适用于小盘宽基指数。

2. 小盘更优

积极面。 研究人员在股票回报中发现的另一个模式是，小公司股票在很长一段时间内往往比大公司股票产生更高的回报。根据 Ibbotson Associates 的数据，自1926年以来，美国小公司股票的回报率比大公司股票高约2个百分点。接下来的图表展示了 Fama 和 French 的研究工作，他们将股票按规模分为十分位数组。他们发现，第1十分位组——总市值最小的10%的股票——产生了最高的回报率，而第10十分位组——市值最大的股票——产生了最低的回报率。此外，小公司往往比具有相同贝塔水平的大公司表现更好。

第四部分 · 随机漫步者的实用指南

Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000

Part 4

随机漫步者的实用指南

从「如何买保险」到「如何构建投资组合」——个人投资者的完整操作手册。

本部分章节#

[第 12 章](ch12.md) 随机漫步者的健身手册保险、储蓄、债券、房产——个人投资的实操指南。 [第 13 章](ch13.md) 金融竞赛的赔率历史回报的四个时代与未来回报的预测框架。 [第 14 章](ch14.md) 生命周期投资指南资产配置五原则与不同人生阶段的投资组合建议。 [第 15 章](ch15.md) 华尔街的三大步指数基金、自选股票与聘请专业人士——三种投资策略。

第12章 · 随机漫步者的健身手册

Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000

随机漫步者及其他投资者的
健身手册

投资于金钱，你所追求的利息回报，取决于你是想吃得好还是睡得香。
J. Kenfield Morley，《我所信仰的某些事物》

第四部分是为你在华尔街的随机漫步提供操作指南。在本章中，我将提供适用于所有投资者的一般性投资建议，即使他们并不相信证券市场高度有效。在第13章中，我将解释近期股票和债券回报中出现的波动，并展示你如何预估未来的发展趋势。我还将说明你如何至少粗略地衡量不同投资方案可能带来的长期回报。在第14章中，我将提供一份生命周期投资指南，说明你所处的人生阶段在决定最有可能帮助你实现财务目标的投资组合时所扮演的重要角色。

在最后一章中，我将为那些至少部分相信有效市场理论（Efficient Market Theory）的股票投资者，或那些确信即使真正的专业知识确实存在、自己也不太可能找到它的投资者，概述具体的投资策略。但如果你是理性的，你会在做出详细而周密的准备之后再进行你的随机漫步。即使股价是随机波动的，你也不应如此。请将以下建议视为一套热身运动，它将帮助你做出明智的财务决策，并提高你的税后投资回报。

练习一：准备必要的装备#

一个广为流传的信念是，通往舒适退休和丰厚投资组合的秘诀在于知道应该购买哪些非凡的个股或共同基金。不幸的是，这些秘诀甚至不值印在纸上的成本。一个残酷的事实是，资产增长最重要的驱动力是你存了多少钱，而储蓄需要自律。没有定期的储蓄计划，无论你的投资基金获得5%、10%还是15%的回报都无关紧要。要实现财务安全，你能做的最重要的一件事就是开始一个定期储蓄计划，并尽早开始。通往舒适退休的唯一可靠途径是逐步而稳步地积累一笔积蓄。然而，很少有人遵循这条基本准则，普通美国家庭的储蓄少得令人担忧。

立即开始储蓄是至关重要的。每推迟一年投资，你最终的退休目标就更难实现。要相信时间的力量，而不是择时投资（Market Timing）。正如一家银行橱窗上的标语所言：积少成多，你可以在这里安全地建立强大的储备，但前提是你必须开始。

慢慢致富（但确定无疑）的秘密在于复利（Compound Interest）的奇迹。Albert Einstein将复利描述为"有史以来最伟大的数学发现"。这听起来可能很复杂，但它实际上只是指你不仅能在原始投资上获得回报，还能在你再投资的累积利息上获得回报。

Jeremy Siegel，优秀投资书籍《股市长线投资》（Stocks for the Long Run）的作者，计算了从1800年到2014年各种金融资产的回报。他的工作展示了复利令人难以置信的力量。1802年投入股市的1美元，到2013年底将增长到近1800万美元。这一数字远远超过了以消费者价格指数（Consumer Price Index, CPI）衡量的通货膨胀率。下图还显示了美国国债和黄金所取得的更为温和得多的回报。

来源：Siegel，《股市长线投资》第五版

如果你想要一种快速致富的投资策略，这本书不适合你。我把那留给兜售灵丹妙药的骗子们。你只会迅速变穷。要致富，你必须慢慢来，而且你必须现在就开始。

如果你年轻时没有储蓄，到了五十多岁发现自己没有积蓄、没有退休计划，还背着沉重的信用卡债务，该怎么办？规划一个舒适的退休生活将变得更加困难。但制定计划永远不晚。除了缩小生活方式、从现在开始执行严格的储蓄计划外，没有其他方法可以弥补失去的时光。你可能也没有其他选择，只能继续留在劳动力市场，将退休推迟几年。幸运的是，利用下面将描述的税收优惠退休计划，追赶上会更容易一些。

所以让时间站在你这一边。尽早开始储蓄，定期储蓄。过朴素的生活，不要动用已经存下来的钱。如果你需要更多的自律，记住：比死更糟糕的唯一事情，就是活得比你为退休存下的钱更久。而且如果预测是可信的，当今婴儿潮一代（Baby Boomers）中约有100万人将活到至少100岁。

练习二：不要两手空空
——用现金储备和保险为自己保驾护航

记住墨菲定律（Murphy's Law）：可能出错的事情终将出错。别忘了O'Toole的评注：墨菲是个乐观主义者。坏事确实会降临到好人头上。人生充满风险，每个人的一生中都会遇到意外的财务需求。锅炉偏偏在你的家庭承受巨额医疗费用的时候爆炸。工作上的裁员恰好发生在你儿子撞毁了家庭用车之后。这就是为什么每个家庭都需要现金储备和足够的保险来应对生活中的灾难。

现金储备

我知道许多经纪人会告诉你，不要因为持有现金而错过投资机会。"现金是垃圾"是经纪界的老生常谈。但每个人都需要在安全且流动性强的投资中保留一些储备，以支付意外的医疗账单，或在失业期间提供缓冲。假设你已经通过工作中的医疗和伤残保险获得了保障，这笔储备金可以设定为覆盖三个月的生活费用。你的年龄越大，现金储备基金就应该越大；但如果你从事的是需求旺盛的职业，并且/或者拥有大量可投资资产，储备金可以更少。此外，任何未来的大型支出（例如你女儿的大学学费）都应该用短期投资（如银行定期存单）来筹集，其到期日应与资金需求日期相匹配。

保险

大多数人都需要保险。那些有家庭责任的人如果不去购买保险，简直就是失职。我们每次开车上路或穿越繁忙的街道时，都面临着死亡的风险。飓风或火灾可能摧毁我们的家园和财产。人们需要保护自己免受不可预测事件的伤害。

对个人而言，房屋保险和汽车保险是必须的。健康保险和伤残保险也是如此。寿险（Life Insurance）——保护家庭免受家庭经济支柱死亡的影响——也是必不可少的。如果你是单身且没有需要抚养的人，你不需要寿险。但如果你有家庭，有年幼的孩子依靠你的收入生活，你就需要寿险，而且需要很多。

市面上有两大类寿险产品：一类是高保费保单，将保险与投资账户结合在一起；另一类是低保费的定期寿险（Term Insurance），仅提供身故保障，不积累现金价值。

高保费保单确实有一些优势，而且经常被吹嘘其节税效益。投入储蓄计划部分的保费所产生的收益是免税累积的，这对那些已经最大化了税收递延退休储蓄计划的人来说可能有利。此外，那些不会定期储蓄的人可能会发现，定期的保费账单提供了必要的自律，确保他们在去世时有一定金额可供家人使用，并且在计划的投资部分积累现金价值。但这类保单最大的受益者是出售它们并收取高额销售佣金的保险代理人。早期的保费主要用于支付销售佣金和其他管理费用，而不是用于积累现金价值。因此，并非你所有的钱都在为你工作。因此，对大多数人来说，我赞成自助的方式。购买定期寿险以获取保障，然后自己将差额投资于税收递延的退休计划。下面的建议将提供一个远优于"终身寿险"（Whole Life）或"变额寿险"（Variable Life）保单的投资计划。

我的建议是购买可续保定期寿险；你可以不断续保，无需体检。所谓递减定期寿险（Decreasing Term Insurance），即可续保金额逐期递减的保险，可能最适合许多家庭，因为随着时间的推移（孩子长大、家庭资源增加），保障需求通常会减少。然而，你应该明白，当你达到六十岁、七十岁或更高年龄时，定期寿险的保费会急剧上升。如果你在那个阶段仍然需要保险，你会发现定期寿险已经贵得令人望而却步。但那个阶段的主要风险不是过早死亡；而是你可能活得太久，以至于耗尽资产。通过购买定期寿险并将节省下来的钱自己投资，你可以更有效地增加这些资产。

货比三家，争取最好的交易。不同保险公司的费率差异很大。使用报价服务或互联网来确保你获得最好的交易。例如，你可以访问 <www.term4sale.com>，查看多种不同价格的替代保单。你不需要保险代理人。从代理人处获得的保单会更贵，因为它们需要额外的保费来支付代理人的销售佣金。自己动手办理，你可以获得好得多的交易。

不要购买任何A.M. Best评级低于A的保险公司的保险。较低的保费无法弥补你因保险公司陷入财务困难而无法理赔所承担的风险。不要把你的生命押在一家资本不足的保险公司身上。

你可以通过拨打908-439-2200获取A.M. Best对保险公司的评级。保险公司为评级付费给Best。A.M. Best的网站在 http://www.ambest.com/。Weiss Research提供了一种更为客观和严格的评级，它是一家由消费者支持的公司，联系方式是800-291-8545。Weiss的网站在 http://www.weissinc.com/。

递延变额年金（Deferred Variable Annuities）

我会避免购买变额年金产品，尤其是保险销售人员提供的高成本产品。递延变额年金本质上是一种具有保险功能的投资产品（通常是共同基金）。该保险功能规定，如果你去世时投资基金的价值已经低于你投入的金额，保险公司将全额退还你的投资。这些保单非常昂贵，因为你通常要支付高额的销售佣金和保险功能的保费。除非你的共同基金随着股市下跌而大幅缩水，并且你在购买变额年金后很快就去世了，否则这项保险的价值可能很小。记住实现财务安全的首要原则：保持简单。避免任何复杂的金融产品，以及那些试图向你推销它们的饥渴代理人。你应该考虑变额年金的唯一原因是你超级富有，并且已经最大化了所有其他税收递延的储蓄选择。即便如此，你也应该直接从低成本提供商（如Vanguard Group）购买这样的年金。

练习三：保持竞争力——让你的现金储备
收益率跟上通货膨胀

正如我已经指出的，一些流动资产对于即将到来的支出（如大学学费、可能的紧急情况，甚至心理上的安全感）是必要的。因此，你面临一个真正的困境。你知道，如果你把钱存在储蓄银行，获得比如说2%的利息，而在通货膨胀率超过2%的年份里，你将失去实际购买力。事实上，情况更糟，因为你获得的利息需要缴纳所得税。此外，2010年代中期的短期利率异常低。那么一个小储户该怎么办呢？有几种短期投资可能有助于提供最好的回报率，尽管到2014年底并不存在非常好的替代品。

货币市场共同基金（Money Funds）

第13章 · 金融竞赛的赔率：理解与预测股票债券回报

Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000

金融竞赛的赔率：
理解与预测股票债券回报入门

任何对过去正确认知的人，

都不会对现在持悲观或消沉的看法。
Thomas B. Macaulay，《英国史》

本章将教你如何成为一名金融赌盘分析师。阅读本章仍然无法让你预测市场在未来一个月或下一年的走势——没有人能做到——但你将能够更好地构建一个获胜投资组合的赔率。虽然股票和债券的价格水平（净资产最重要的两个决定因素）无疑会超出你的控制范围而波动，但我的一般方法论将帮助你务实地预测长期回报，并将你的投资计划调整为适应你的财务需求。

什么决定了股票和债券的回报？

普通股的超长期回报由两个关键因素驱动：购买时的股息收益率（Dividend Yield）和未来盈利及股息的增长率（Growth Rate）。原则上，对于永远持有股票的买家来说，一股普通股的价值等于其未来股息流的"现值"或"折现值"。回想一下，这种"折现"反映了这样一个事实：明天收到的一美元不如今天手中的一美元值钱。股票购买者购买的是一家企业的权益份额，并希望收到不断增长的股息流。即使一家公司今天支付很少的股息，并将大部分（甚至全部）收益留存在企业中再投资，投资者也隐含地假设这种再投资将导致未来股息流更快增长，或者反过来，产生更多的收益，供公司用于回购股票。

这一股息流的折现值（或通过股票回购返还给股东的资金）可以被证明产生了一个非常简单的公式，用于计算单个股票或整个市场的长期总回报：

长期股票回报 = 初始股息收益率 + 增长率。

例如，从1926年到2013年，普通股提供了约10%的平均年回报率。1926年1月1日整个市场的股息收益率约为5%。盈利和股息的长期增长率也约为5%。因此，将初始股息收益率加上增长率，就非常接近实际的回报率。

在较短的时期内，比如一年甚至几年，第三个因素在决定回报方面至关重要。这个因素是估值关系的变化——具体来说，是市盈率倍数（Price-Earnings Multiple）或市价股息率倍数（Price-Dividend Multiple）的变化。（市价股息率倍数的增减往往与更常用的市盈率倍数同方向变动。）

市价股息率倍数和市盈率倍数每年差异很大。例如，在极度乐观时期，如2000年3月初，股票的市盈率倍数远高于30。市价股息率倍数超过80。在极度悲观时期，如1982年，股票仅以8倍盈利和17倍股息的价格出售。这些倍数也受到利率的影响。当利率较低时，股票（与债券竞争投资者的储蓄）往往以低股息收益率和高市盈率倍数出售。当利率较高时，股票收益率上升以更具竞争力，股票往往以低市盈率倍数出售。1968年至1982年间，普通股回报远低于平均水平，回报率仅约为每年5.5%。该时期开始时股票的股息收益率为3%，盈利和股息增长为每年6%，略高于长期平均水平。如果市盈率倍数（和股息收益率）保持不变，股票本应产生9%的年回报率，6%的股息增长转化为每年6%的资本增值。但股息收益率的大幅上升（市盈率倍数的大幅下降）使年均回报率降低了约3.5个百分点。

股票市场投资者最糟糕的时期之一是2000年代的第一个十年。千禧时代变成了幻灭时代。2000年4月初，在互联网泡沫的巅峰时期，标准普尔500指数的股息收益率已降至1.2%。（市盈率倍数高于30。）在此期间，股息增长实际上非常强劲，平均每年5.8%。如果没有估值关系的变化，股票本应产生7%的回报率（1.2%的股息收益率加上5.8%的增长率）。但市盈率倍数急剧下降，股息收益率在整个十年中上升。估值关系的变化使回报率减少了13.5个百分点。因此，股票没有回报7%——而是平均每年亏损6.5%，导致许多分析师将这些年称为"失落的十年"。

许多分析师质疑股息在今天是否还像过去那样重要。他们认为，公司越来越倾向于通过股票回购而非增加股息的方式将不断增长的收益分配给股东。这种行为有两个原因——一个有利于股东，另一个有利于管理层。股东利益是由税法创造的。已实现长期资本利得的税率通常只是股息最高所得税税率的一小部分。回购股票的公司往往会减少流通股数，从而提高每股收益和股价。因此，股票回购倾向于产生资本利得。即使股息和资本利得以相同的税率征税，资本利得税可以递延到股票出售时缴纳，如果股票随后被遗赠，甚至可以完全避免。因此，为股东利益行事的管理层将倾向于进行回购而非增加股息。

股票回购的另一面则更加自私。管理层薪酬中有很大一部分来自股票期权，股票期权只有在收益和股价上涨时才变得有价值。股票回购是实现这一目标的简便方式。更大的增值通过提高其股票期权的价值来造福管理层，而更大的股息则流入了当前股东的口袋。从1940年代到1970年代，收益和股息以大致相同的速度增长。然而，在二十世纪最后几十年里，收益增长快于股息。从非常长远的角度来看，收益和股息可能以大致相似的速度增长，为了便于阅读，我选择在下文中以收益增长来进行分析。

债券的长期回报比股票更容易计算。长期来看，债券投资者获得的收益率近似等于其购买时的债券到期收益率（Yield to Maturity）。对于零息债券（一种不进行定期利息支付、仅在到期时返还固定金额的债券），假设没有违约且持有至到期，其购买时的收益率就是投资者将获得的收益率。对于付息债券（一种确实进行定期利息支付的债券），在其存续期内所获得的收益率可能略有差异，这取决于票息利息是否以及以什么利率进行再投资。尽管如此，债券的初始收益率为持有该债券至到期的投资者提供了一个相当可用的收益率估计。

当债券未被持有至到期时，估算债券回报就变得模糊了。利率（债券收益率）的变化成为决定债券持有期内所获净回报的主要因素。当利率上升时，债券价格下跌，使现有债券与当前以更高利率发行的债券相竞争。当利率下降时，债券价格上涨。需要记住的原则是，不持有至到期的债券投资者将因利率上升而遭受损失，因利率下降而获益。

通货膨胀是任何金融回报预测中的暗马。在债券市场中，通货膨胀率的上升是明确的坏消息。要理解这一点，假设没有通货膨胀，债券以5%的收益率出售，给投资者提供5%的实际（即扣除通胀后）回报。现在假设通货膨胀率从零上升到每年5%。如果投资者仍然要求5%的实际回报率，那么债券利率必须上升到10%。只有这样，投资者才能获得5%的通胀后回报。但这意味着债券价格将下跌，那些此前购买了5%长期债券的投资者将遭受重大资本损失。除了第12章中推荐的通胀保护债券的持有者之外，通货膨胀是债券投资者的致命敌人。

原则上，普通股应该是通胀对冲工具，股票不应该因通胀率的上升而受损。至少在理论上，如果通货膨胀率上升1个百分点，所有价格都应该上升1个百分点，包括工厂、设备和存货的价值。因此，盈利和股息的增长率应该随通货膨胀率上升而提高。因此，即使所有要求的回报率都会随通货膨胀率上升，也不需要股息收益率（或市盈率）发生变化。这是因为预期增长率应该随预期通货膨胀率的上升而上升。这在实践中是否发生，我们将在下文中考察。

金融市场回报的
四个历史时代

在我们试图预测未来的股票和债券回报之前，让我们考察股票和债券市场的四个历史时期，看看我们是否能理解投资者在上述回报决定因素方面的表现如何。这四个时代与1947年至2009年股票市场回报的四次大波动相吻合。下表列出了这四个时代以及股票和债券投资者所获得的平均年回报：

第一时代，我称之为舒适时代（Age of Comfort），涵盖了二战后的增长年代。股票持有者在通胀之后获得了极好的回报，而债券持有者获得的微薄回报远低于平均通货膨胀率。我将第二时代称为焦虑时代（Age of Angst）。婴儿潮期间出生的数百万青少年的广泛反叛、越南战争造成的经济和政治不稳定，以及各种通胀性石油和食品冲击，共同为投资者创造了一个不友好的气候。没有人能幸免；股票和债券表现都不佳。在我们的第三个时代，即亢奋时代（Age of Exuberance），婴儿潮一代成熟了，和平主宰了一切，非通胀性的繁荣到来。这对股票和债券持有者来说是一个黄金时代。他们从未获得过如此丰厚的回报。第四时代是幻灭时代（Age of Disenchantment），新千年的伟大承诺并未在普通股回报中得到体现。

确定了这些大致的时间段后，现在让我们看看回报的决定因素在那些时代是如何发展的，特别是可能导致估值关系和利率变化的原因。回想一下，股票回报由（1）购买股票时的初始股息收益率，（2）盈利增长率，以及（3）市盈率（或市价股息率）估值的变化决定。债券回报由（1）购买债券时的初始到期收益率，以及（2）利率（收益率）的变化——对于不持有至到期的债券投资者而言，因此也是债券价格的变化——决定。

第一时代：舒适时代#

消费者以一场消费狂潮庆祝了第二次世界大战的结束。他们在战争期间没有汽车、冰箱和无数其他商品，于是毫不吝啬地花掉了他们的流动存款，创造了一次带有轻微通货膨胀的小型繁荣。然而，1930年代的大萧条让人难以忘怀。经济学家（那些"忧郁的科学家"）在需求开始放缓时感到忧虑，确信深度衰退或萧条就在眼前。Harry Truman总统对两者之间差异有一个广泛使用的定义："衰退就是你失业了。萧条就是我失业了。"股票市场的投资者注意到了经济学家的悲观情绪，显然也感到忧虑。1947年初的股息收益率异常高达5%，而徘徊在12左右的市盈率倍数远低于其长期平均水平。

事实证明，经济并没有像许多人担心的那样陷入萧条。虽然有一些温和的衰退期，但经济在整个1950年代和1960年代以相当合理的速度增长。Kennedy总统在1960年代初提出了一项大规模减税，该法案在他去世后的1964年获得通过。随着减税的刺激和越南战争政府支出的增加，经济蓬勃发展，就业水平很高。通货膨胀在整个时期内基本上不是问题，直到最后。投资者的信心逐渐增强；到1968年，市盈率倍数超过了18，标准普尔500指数的收益率降至3%。这为普通股投资者创造了真正舒适的条件：他们的初始股息很高；盈利和股息以6.5%至7%的合理稳健速度增长；估值变得更加丰厚，进一步增加了资本利得。下表显示了1947年至1968年期间股票和债券回报的不同组成部分。

股票和债券回报的发展（1947年1月--1968年12月）

类别	组成部分	数值
股票	初始股息收益率	5.0
	盈利增长	6.6
	估值变化（市盈率上升）	2.4
	平均年回报率	14.0
债券	初始收益率	2.7
	利率上升的影响	--0.9
	平均年回报率	1.8

不幸的是，债券投资者的表现远没有那么好。首先，1947年的初始债券收益率很低。因此，即使对于持有至到期的投资者来说，债券回报注定也很低。在第二次世界大战期间，美国将长期政府债券利率固定在不超过2.5%的水平。这项政策是为了让政府能够以低息借款廉价地为战争融资而实施的，并在战后一直持续到1951年，当时利率被允许适度上升。因此，债券投资者在该时期遭受了双重打击。不仅该时期开始时利率被人为压低，而且当利率被允许上升时，债券持有者还遭受了资本损失。结果，债券持有者在整个时期内的名义回报率低于2%，实际回报（扣除通胀后）为负。

第14章 · 生命周期投资指南

Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000

生命周期投资指南#

人的一生中有两个时刻不该投机：一个是他负担不起的时候，另一个是他负担得起的时候。
Mark Twain，《环游赤道》

投资策略需要与个人的生命周期相匹配。一个三十四岁的人和一个六十八岁的人为退休而储蓄，应当使用不同的金融工具来实现各自的目标。三十四岁的人——刚刚步入薪资收入的黄金期——可以用工资来弥补增加风险所带来的损失。而六十八岁的人——很可能要依靠投资收入来补充或替代薪资收入——则无法承受亏损的风险。即便是同一种金融工具，对于不同的人而言也可能意味着不同的东西，这取决于各自的风险承受能力。虽然三十四岁和六十八岁的人都可能投资于定期存单（Certificate of Deposit），但年轻人这样做可能是因为对风险的态度性回避，而老年人这样做则是因为承受风险的能力下降了。在第一种情况下，一个人在承担多大风险方面拥有更多选择；在第二种情况下则不然。

你一生中可能做出的最重要的投资决策，涉及在人生不同阶段对资产类别（股票、债券、房地产、货币市场证券等）进行平衡配置。根据Roger Ibbotson毕生对不同投资组合回报的测量，投资者总回报中超过90%是由所选资产类别及其总体配置比例决定的。投资成功中不到10%的因素取决于个人所选择的具体股票或共同基金。在本章中，我将向你展示，无论你对风险的厌恶程度如何——无论你在"吃得好"与"睡得好"之间处于什么位置——你的年龄、就业收入以及具体的生活责任，都会在很大程度上帮助你确定投资组合中各类资产的配比。

资产配置五原则#

在我们能够确定资产配置（Asset Allocation）决策的合理依据之前，必须牢记某些原则。我们在前面的章节中已经隐含地涉及了其中一些，但在这里明确地加以阐述将非常有益。关键原则如下：

历史表明，风险与回报是相关的。
投资普通股和债券的风险取决于投资的持有期限。投资者持有资产的时间越长，资产回报的可能波动就越小。
定期定额投资法（Dollar-Cost Averaging）虽然存在争议，但可以作为降低股票和债券投资风险的有效手段。
再平衡（Rebalancing）可以降低风险，在某些情况下还能提高投资回报。
你必须区分自己对风险的态度和承受风险的能力。你能承担得起的风险取决于你的整体财务状况，包括投资收入之外的收入类型和来源。

1. 风险与回报是相关的#

尽管你可能已经厌倦了听到"只有承担更大的风险才能获得更高的投资回报"这句话，但没有哪条教训在投资管理中比这更重要。这条金融学的基本法则得到了数百年历史数据的支持。下面的表格总结了前面介绍过的Ibbotson数据，清楚地说明了这一点。

1926--2013年基本资产类别的年总回报

证券	平均年回报率	风险指数（回报的年度波动率）
小公司普通股	12.3%	32.3%
大公司普通股	10.1	20.2
长期政府债券	6.0	8.4
美国国库券	3.5	3.1

数据来源：Ibbotson Associates。

普通股长期以来显然提供了非常丰厚的回报率。据估计，如果George Washington从他的第一笔总统薪水中仅拿出一美元投资于普通股，到2014年，他的继承人将不止一次成为百万富翁。Roger Ibbotson估计，自1790年以来，股票的复合年回报率超过8%。（如上表所示，自1926年以来的回报更加丰厚，大公司普通股的年回报率约为10%。）但这一回报是以投资者承担巨大风险为代价的。大约每十年中有三年的总回报是负的。因此，当你追求更高回报时，永远不要忘记这句话："天下没有免费的午餐。"更高的风险是获得更丰厚回报的代价。

2. 股票和债券投资中的实际风险取决于持有时间#

你的"耐力"——持有投资的时间长短——在你从任何投资决策中承担的实际风险中扮演着关键角色。因此，你所处的生命周期阶段是决定资产配置的关键因素。让我们来看看为什么持有期限的长短在决定你的风险承受能力时如此重要。

我们在前面的表格中看到，长期政府债券在八十三年期间的年均回报率为6%。然而，风险指数表明，在任何单一年份中，这一回报率都可能远远偏离年度平均水平。实际上，在许多年份中它确实是负的。在二十一世纪头十年的早期，你可以购买利率为5¼%的二十年期美国国债，如果你持有恰好二十年，你将正好获得5¼%的回报。问题在于，如果你发现一年后必须卖出，你的回报率可能是20%、0%，或者如果利率急剧上升导致现有债券价格大幅下跌以适应新的更高利率，你甚至可能遭受重大损失。我想你能明白，你的年龄以及你能够坚持投资计划的可能性，决定了任何特定投资方案所涉及的风险程度。

那么投资普通股呢？投资股票的风险是否也会随持有时间的延长而降低？答案是肯定的，但需要加以限定。通过采取长期持有的策略并在顺境和逆境中坚持到底（即前面章节讨论的买入持有策略），普通股投资中相当一部分（但并非全部）风险是可以消除的。

第353页的图胜过千言万语，所以我可以简要说明。请注意，如果你在1950年至2013年期间持有一个多元化的股票投资组合（如标准普尔500指数），你平均将获得约10%的相当丰厚的回报。但结果的波动范围对于晚上难以入睡的投资者来说实在太宽了。某一年，典型股票投资组合的回报率超过52%，而另一年则是-37%。显然，在任何单一年份中获得适当回报率是无法保证的。一年期美国国债或一年期政府担保的定期存单才是为那些明年就需要用钱的人准备的投资品。

但请注意，如果你将普通股投资持有二十五年，情况会大不相同。虽然回报存在一定的波动性，取决于具体所处的二十五年时间段，但这种波动并不大。平均而言，涵盖本图中所有二十五年期的投资产生了略高于10%的回报率。即使你恰好在1950年以来最糟糕的二十五年期间投资，这一长期预期回报率也仅下降了不到3个百分点。正是这一根本事实使得从生命周期的角度看待投资如此重要。*你能持有投资的时间越长，普通股在你的投资组合中所占的比重就应该越大。*一般来说，只有在你能将股票持有相对较长时间的情况下，你才能有把握获得普通股所提供的丰厚回报。*

在二十年或三十年的投资期限内，股票通常是明显的赢家，如下表所示。这些数据进一步支持了年轻人应该将更大比例的资产配置于股票而非债券的建议。

股票跑赢债券的概率（自1802年以来股票回报超过债券回报的时期百分比）

投资期限	股票跑赢债券的时期百分比
1年	60.2
2年	64.7
5年	69.5
10年	79.7
20年	91.3
30年	99.4

我并不是说股票在长期持有中没有风险。当然，你持有股票的时间越长，投资组合最终价值的波动性确实越大。而且我们知道，投资者曾经历过普通股在数十年间总体回报接近于零的时期。但对于那些持有期限可以达到二十五年甚至更长的投资者，尤其是那些进行股息再投资、甚至通过定期定额投资法不断增加持仓的投资者，普通股很可能提供比安全债券甚至更安全的政府担保储蓄账户更高的回报。

最后，投资者随年龄增长而趋于保守的最重要原因，可能是他们未来的有偿工作年限越来越短。因此，如果股市出现一段负回报时期，他们不能指望薪资收入来维持生活。股市的下跌可能直接影响个人的生活水平，而债券更稳定的——即使更小的——回报则代表着更为审慎的投资立场。因此，股票在他们的资产中所占比例应该更小。

3. 定期定额投资法可以降低股票和债券投资的风险#

如果你像大多数人一样，将通过每年储蓄的逐步积累来建立投资组合，那么你将受益于定期定额投资法（Dollar-Cost Averaging）。这一方法虽然存在争议，但它确实能帮助你避免在错误时机将所有资金投入股市或债市的风险。

第15章 · 华尔街的三大步

Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000

华尔街的三大步#

年收入二十英镑，
年支出十九先令六便士，结果是幸福。

年收入二十英镑，年支出二十英镑又六便士，结果是悲惨。
Charles Dickens，《大卫·科波菲尔》

本章提供购买股票的规则，以及你可以用来执行第14章提出的资产配置指南的具体工具建议。到现在为止，你已经就税务、住房、保险以及如何充分利用现金储备做出了明智的决策。你审视了自己的目标、所处的生命周期阶段以及对风险的态度，并决定了将多少资产投入股市。现在是时候在三一教堂快速祈祷一下，然后大胆向前迈步，同时非常小心地避开两边的墓地。我的规则可以帮助你避免代价高昂的错误和不必要的销售费用，还能在不过度冒险的情况下稍微提高你的收益。我无法提供什么惊天动地的建议，但我确实知道，你的资产收益率哪怕只提高1%或2%，往往就是悲惨与幸福之间的差别。

你如何开始购买股票呢？基本上有三种方式。我称它们为"无脑一步"、"自选一步"和"替身一步"。

在第一种情况下，你只需购买各种广泛的指数基金或指数ETF（Exchange-Traded Fund），这些基金旨在跟踪构成你投资组合的不同类别股票。这种方法还有一个优点，就是绝对简单。即使你边走路边嚼口香糖都有困难，你也能掌握它。市场实际上在推着你走。对于大多数投资者，特别是那些偏好轻松、低风险投资解决方案的人，我建议向市场智慧低头，使用国内和国际指数基金构建完整的投资组合。然而，对于所有投资者，我建议投资组合的核心——特别是退休部分——应投资于指数基金或ETF。

在第二种体系下，你沿着华尔街慢跑，挑选你自己的股票，也许还会超配某些行业或国家。这需要做功课，但也可能很有趣。我不建议大多数投资者采用这种方法。然而，如果你更喜欢这种投资方式，我提供了一系列规则来帮助你稍微提高成功概率。

第三种方式是你坐在路缘上，选择一位专业的投资经理替你走华尔街。资金有限的投资者实现这一点的唯一途径是购买主动管理型共同基金（Managed Mutual Funds）。我并不偏好主动管理型基金，但在本章后面，如果你坚持选择这一方案，我至少会提出一些可能帮助你选择较好基金的建议。

本书早期版本描述了一种我称为"马尔基尔步"（Malkiel Step）的策略：以低于基金所持股票价值的折价购买封闭式投资公司（Closed-End Fund）的份额。当本书第一版出版时，美国股票的折价高达40%。如今折价已大大缩小，因为这些基金的定价更加高效。但有吸引力的折价仍然可能出现，特别是在国际基金和市政债券基金上，精明的投资者有时可以利用这一机会。马尔基尔步将在本章后面描述。

无脑一步：投资指数基金#

标准普尔500指数（Standard & Poor's 500-Stock Index）是一个综合指数，代表了美国所有上市公司普通股价值的大约四分之三，长期来看击败了大多数专家。购买该指数中所有公司的股票组合将是拥有股票的一种简便方式。早在1973年（本书第一版），我就提出小投资者迫切需要一种采用这种方法的工具：

我们需要的是一只免佣金、最低管理费的共同基金，它只购买构成广泛股票市场平均指数的数百只股票，而不试图在证券之间切换以捕捉赢家。每当任何共同基金的表现低于平均水平时，基金发言人总会迅速指出："你不能买指数。"现在公众可以了。

本书出版后不久，"指数基金"的理念流行起来。资本主义的一大优点是，当某种产品有需求时，通常会有人找到生产它的意愿。1976年，一只允许公众参与的共同基金诞生了。Vanguard 500指数信托基金按照与标准普尔500指数中各股票权重相同的比例购买了这500只股票。每位投资者按比例分享基金投资组合的股息以及资本利得和损失。如今，多家共同基金公司都提供标准普尔500指数基金，费用比率约为资产的，远低于大多数主动管理型共同基金或银行信托部门的费用。你现在可以方便且低成本地购买市场。你还可以购买由State Street Global Advisors、BlackRock和Vanguard提供的交易所交易标准普尔500指数基金。

这一策略背后的逻辑就是有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）的逻辑。但即使市场不是有效的，指数化投资仍然是一种非常有用的投资策略。由于市场中的所有股票必须由某人持有，因此市场中所有投资者平均而言将获得市场回报。指数基金以最小的费用实现了市场回报。平均主动管理型基金的费用比率约为每年1%。因此，即使市场不是有效的，平均主动管理型基金也必然跑不赢整体市场，其差距恰好等于从总回报中扣除的费用金额。

标准普尔500指数相对于共同基金和主要机构投资者的优异长期表现，已经通过本书前面章节描述的大量研究得到证实。是的，有例外。但你可以用手指头数出击败指数基金的共同基金数量，而且没有一家是显著领先的。

指数基金方案：总结#

现在让我们总结一下使用指数基金作为主要投资工具的优势。指数基金的回报率定期超过主动管理者。这种超额表现有两个根本原因：管理费和交易成本。公共指数基金和交易所交易基金的费率仅为甚至更低。主动管理的公共共同基金每年收取平均1个百分点的管理费用。此外，指数基金仅在必要时交易，而主动型基金的换手率通常接近100%。按照非常保守的交易成本估计，这种换手率无疑是对表现的额外拖累。即使股票市场并非完全有效，主动管理作为一个整体也无法实现超过市场的总回报。因此，主动管理者平均而言必然跑输指数，其差距恰好等于这些费用和交易成本的劣势。不幸的是，主动管理者作为一个群体不可能像广播名人Garrison Keillor笔下虚构的家乡Wobegon湖那样——"所有孩子都高于平均水平"。

指数基金在税务上也较为友好。指数基金允许投资者推迟实现资本利得，如果份额后来被遗赠，甚至可以完全避免。只要股票价格的长期上涨趋势持续，在证券之间切换就会涉及实现应税的资本利得。税收是一个极其重要的财务考量，因为过早实现资本利得将大幅降低净回报。指数基金不在证券之间切换，因此倾向于避免资本利得税。

指数基金也相对可预测。当你购买一只主动管理型基金时，你永远无法确定它相对于同类基金的表现如何。当你购买指数基金时，你可以合理地确信它将跟踪其指数，并且很可能会轻松击败平均水平的管理者。此外，指数基金始终是全额投资的。你不应该相信主动管理者的说法，声称她的基金能在正确的时机转为持有现金。我们已经看到择时交易（Market Timing）行不通。最后，指数基金更容易评估。现在市场上有5,000多只股票共同基金，没有可靠的方法来预测哪些基金未来可能跑赢。而指数基金让你确切知道你买到了什么，投资过程变得极其简单。

尽管有所有相反的证据，假设一位投资者仍然相信卓越的投资管理确实存在。两个问题依然存在：首先，这种能力显然非常稀少；其次，在能力得到验证之前，似乎没有有效的方法来发现它。正如我在第7章指出的，一个时期表现最好的基金在下一个时期并非最佳。1990年代的顶尖基金在二十一世纪头十年的回报惨不忍睹。Paul Samuelson用以下寓言总结了这一困境。假设证据表明二十个酒徒中有一个可以学会成为适度的社交饮酒者。有经验的临床医生会回答："即使是真的，也要当它是假的，因为你永远无法找出那二十分之一，而且在尝试的过程中，二十个人中会有五个被毁掉。"Samuelson的结论是，投资者应该放弃在这大海捞针般的巨大干草堆中寻找微小针尖的努力。

机构投资者之间的股票交易就像等长运动：消耗了大量精力，但在投资管理者之间一切相互抵消，而管理者产生的交易成本则拖累了回报。就像赛狗场上的灰狗一样，专业的基金经理似乎注定要输给机械兔子。难怪许多机构投资者，包括Intel、Exxon、Ford、American Telephone and Telegraph、哈佛大学、大学退休权益基金（College Retirement Equity Fund）和纽约州教师协会，已经将大量资产投入指数基金。到2014年，大约三分之一的投资基金已被"指数化"。

你呢？当你购买指数基金时，你放弃了在高尔夫俱乐部吹嘘通过挑选股市赢家获得惊人收益的机会。广泛的分散化排除了相对于整个市场的巨额亏损。但同样，按照定义，也排除了非凡的收益。因此，许多华尔街批评者将指数基金投资称为"保证平庸"（Guaranteed Mediocrity）。但经验明确表明，指数基金购买者很可能获得超过典型基金经理的回报，后者的高额咨询费和大量的投资组合换手往往降低了投资收益。许多人会发现，每轮比赛都保证以平手参与股市游戏这一保证非常有吸引力。当然，这种策略并不排除风险：如果市场下跌，你的投资组合保证会跟着跌。

指数投资方法对小投资者还有其他吸引力。它使你只需少量投资就能获得非常广泛的分散化。它还能降低经纪费用。指数基金通过汇集众多投资者的资金，以更大的规模交易，并支付最低的交易费用。指数基金完成了收取所有持股股息的全部工作，并每季度给你寄一张支票，涵盖你所有的收益（顺便说一句，如果你愿意，这些收益可以再投资于基金）。简言之，指数基金是一种明智、实用的方法，可以以绝对不费力和最小的成本获得市场回报率。

更广泛的指数化定义#

指数化策略是我自1973年第一版以来就推荐的——甚至在指数基金诞生之前。这显然是一颗时机已到的明星。迄今为止最受欢迎的指数是标准普尔500指数，它很好地代表了美国市场的主要大公司。但现在，虽然我仍然推荐指数化或所谓的被动投资（Passive Investing），但对过于狭窄的指数化定义存在合理的批评。许多人错误地将指数化等同于简单购买标准普尔500指数的策略。这不再是唯一的选择。标准普尔500指数遗漏了数千家在经济中最具活力的小公司。因此我相信，如果投资者只购买一只美国指数基金，最好的、应效仿的广泛美国指数是Russell 3000、Wilshire 5000全市场指数（Total Market Index）、CRSP指数或MSCI美国广义市场指数（Broad Market Index）——而非标准普尔500。