第10章 期权类型#

如第1章所述，期权有两种基本类型：看涨期权（call option）给期权持有者在将来某个日期以一定价格买入某资产的权利，看跌期权（put option）给期权持有者在将来某个日期以一定价格卖出某资产的权利。期权合约中注明的日期叫到期日（expiration date）或满期日（maturity date），合约中所注明的价格叫执行价格（exercise price）或敲定价格（strike price）。

期权可以是美式期权（American option）或欧式期权（European option），这些名称与期权交易的地理位置毫无关系。美式期权可以在到期日之前的任何时刻行使，而欧式期权只能在到期日才能行使。大多数交易所交易的期权为美式期权，但一般来讲，欧式期权比美式期权更容易分析，一些美式期权的性质常常从相应欧式期权的性质中类推而来。

看涨期权#

考虑以下情形：一个投资者买入执行价格为 100 美元、购买 100 只股票的看涨期权。假定股票的当前市场价格为98美元，期权到期日为4个月，购买1只股票的期权价格为5美元。持有者的最初投资为500美元。因为期权为欧式，持有者只能在到期日才能行使期权。如果在到期日，股票价格低于100美元，很明显投资者不会行使期权（没有必要以100美元的价格买入市场价值低于100美元的股票）。因此投资者会损失全部500美元的最初投资；如果在到期日，股票价格大于100美元，期权将会被行使。假定在到期日股票价格为115美元。通过行使期权，期权持有人可以按每股100美元的价格买入100只股票，如果投资者马上将股票变卖，则每股可以赚15美元。忽略交易费用，投资者可以挣得1500美元。将最初的期权费用考虑在内，投资者的盈利为1000美元。图10-1 显示了本例中投资者买入看涨期权的净盈利与最终股票价格之间的关系。我们应该知道期权持有人有时在行使期权后，整体来讲仍承受损失，认识到这一点是很重要的。例

如，假定在到期日的股票价格为102美元，期权持有人会行使期权，这时收益为 $100 \times (102 - 100) = 200$ 美元，将最初的期权费用考虑在内，期权持有人的损失为300美元。可能有人会认为此时期权持有人不应该行使期权，但那样一来整体损失会高达500美元，这比行使期权时300美元的损失还要高。一般来讲，当在到期日股票价格高于执行价格时，看涨期权持有人就应该行使期权。

图10-1 买入 1 只股票上欧式看涨期权的盈亏。期权价格 = 5 美元，执行价格 = 100 美元

看跌期权#

看涨期权持有者希望股票价格上涨，而看跌期权持有者则希望股票价格下跌。考虑一个能以70美元执行价格出售100只股票的看跌期权。假定股票的当前价格为65美元，期权到期日为3个月，卖出1只股票上期权的价格为7美元，投资者的最初投资为700美元。因为期权为欧式，这一期权只能在到期日股票价格低于70美元时才会被行使。假定在到期日股票价格为55美元，投资人能够以55美元的价格买入100只股票，按照期权的约定，期权持有人可以按

每股70美元的价格卖出股票，因此投资者每股收益为15美元，即总收益为1500美元（我们仍然忽略交易费用）。将最初的期权费用700美元考虑在内，投资者的净盈利为800美元。这里并不能保证投资者一定会盈利。如果在到期日股票价格高于70美元，看跌期权在到期时价值会一文不值，投资者会损失700美元。图10-2显示了例子中投资者买入看跌期权的净盈利/损失与最终股票价格之间的关系。

图10-2 买入 1 只股票上欧式看跌期权的盈亏。期权价格为 7 美元，执行价格为 70 美元

提前行使期权#

如上所述，交易所里交易的期权通常为美式期权而不是欧式期权。这意味着前面所述的投资者并不一定要等到到期日才行使期权，在后面我们将看到有时在到期日之前行使美式期权为最优。

10.2 期权头寸#

任何一个期权合约都有两方：一方为期权的多头（即买入期权方），另一方为期权的空头（即卖出期权或对期权进行承约方（written the option））。卖出期权的一方在最初收入期权费，但这一方在今后有潜在的义务，承约方的盈亏与买入期权一方的盈亏刚好相反。图10-3和图10-4分别是图10-1和图10-2的变形，它们显示了期权承约人的盈亏与最终股票价格之间的关系。

图10-3 卖出欧式看涨期权的盈亏图。期权价格为 5 美元，执行价格为 100 美元

图10-4 卖出欧式看跌期权的盈亏图。期权价格为 7 美元，执行价格为 70 美元

期权交易共有4种头寸形式：

1. 看涨期权多头；

2. 看跌期权多头；

3. 看涨期权空头；

4. 看跌期权空头。

一般来讲，对于欧式期权持有者而言，以期权收益来理解欧式期权常常是十分有用的。这时期权的最初费用不包括在计算之中。如果 K 为执行价格， $S_{T}$ 为标的资产的最终价格，欧式看涨期权多头的收益为

这反映了在 $S_{T} > K$ 时期权会被行使，而在 $S_{T} \leqslant K$ 时期权将不会被行使。欧式看涨期权空头的收益为

$$

• \max (S_{T} - K, 0) = \min (K - S_{T}, 0) $$ 欧式看跌期权多头的收益为 $$ \max (K - S_{T}, 0) $$ 欧式看跌期权空头的收益为 $$
• \max (K - S_{T}, 0) = \min (S_{T} - K, 0) $$ 图10-5 展示了期权的收益图形。

a）看涨期权多头

b）看涨期权空头

c) 看跌期权多头

d）看跌期权空头

图10-5 欧式期权收益

10.3 标的资产#

在这一节里我们将简单介绍标的资产为股票、货币、股指和期货等的期权是如何在交易所中交易的。

10.3.1 股票期权#

大部分股票期权的交易是在交易所进行的。在美国主要交易股票期权的交易所包括芝加哥期权交易所（<www.cboe.com>）；NYSE Euronext（<www.euronext.com>，在2008年收购美国股票交易所）；国际证券交易所（<www.iseoptions.com>）和波士顿期权交易所（<www.bostonoptions.com>）。有数千种股票可以进行期权交易。在1份期权合约中，持有者能够以执行价格买入或卖出100只股票，因为股票本身通常是以100只为单位进行交易，所以这一规定对投资者而言非常方便。

10.3.2 货币期权#

大部分货币期权交易是在场外市场进行的，但在交易所也有一些交易。美国交易货币期权的交易所包括 NASDAQ OMX（<www.nasdaqtrader.com>）。该交易所在 2008 年收购了费城股票交易所，它提供关于多种货币的欧式期权合约。期权合约的规模是以美元买入或卖出 1 万个单位的外币（日元合约规模为 100 万日元）。在第 17 章里将进一步讨论货币期权。

10.3.3 指数期权#

许多种不同的指数期权都在世界各地的场外市场和交易所市场进行交易。在美国，在交易所里最流行的合约为标普500股指（SPX）期权，标普100股指（OEX）期权，纳斯达克100股指（The Nasdaq 100 Index，NDX）期权和道琼斯工业指数（Dow Jones Industrial Index，DJX）期权。所有这些期权的交易都在芝加哥期权交易所进行，大多数合约为欧式。其中标普100股指期权是个例外，该期权为美式期权：每一份合约可以购买或出售指数的100倍。合约结算总是以现金形式（而不是交割指数交易组合）。例如，1份标普100看涨期权的执行价格为980。当指数价格为992时，期权会被行使，承约者需向期权持有者支付（992-980）×100=1200美元。我们将在第17章讨论股指期权。

10.3.4 期货期权#

当交易所交易一种期货时，该交易所也往往交易这一期货上的美式期权。期货期权的有效期一般是期货交割日之前的一小段时间。当行使看涨期权时，期权持有者的收益等价于期货价格超出执行价格的现金额。当行使看跌期权时，期权持有者的收益等价于执行价格超出期货价格的现金额。我们在第18章里将进一步讨论期货期权。

10.4 股票期权的细节#

在本章的以下内容里我们将着重讨论股票期权。前面讲过，美国交易所内的股票期权为可以购买或出售100只股票的美式期权。关于合约的细节，例如，到期日、执行价格、股息处理方式、投资者的头寸限额等均由交易所来确定。

10.4.1 到期日#

用于描述股票期权的一个术语是到期日所在的月份。因此1月份IBM看涨期权的到期日为1月份的某一天。精确地讲，到期日为到期月份的第3个星期五之后的星期六。期权的最后交易日为到期月的第3个星期五。期权的多头方通常在这个星期五的美国中部时间下午4:30之前给经纪人发出行使期权指令。经纪人可在第二天中部时间晚上10:59之前完成书面报告并通知交易所准备行使期权。

股票期权是在1月、2月或3月的循环期上进行交易。1月份循环期包括1月份、4月份、7月份和10月份；2月份循环期包括2月份、5月份、8月份和11月份；3月份循环期包括3月份、6月份、9月份和12月份。如果本月份的到期日尚未来到，交易的期权包括在当月到期的期权，下个月到期的期权和当前月循环期中下两个到期月的期权；如果当月的到期日已过，交易期权包括下个月到期的期权，再接下一月到期的期权以及这一个月循环期中下两个到期月的期权。例如，假定IBM股票期权处在1月份循环期中。在1月初，该股票期权的到期月份为1月份、2月份、4月份和7月份；在1月末，该股票期权的到期月份为2月份、3月份、4月份和7月份，在5月初，该股票期权的到期月份为5月份、6月份、7月份和10月份等。当一个期权到期后，另一期权交易随即开始。美国的交易所交易许多家股票的长期限的期权，这类期权叫LEAPS（长期资产预期证券，Long Term Equity Anticipation Securities）。这些期权的期限可能会长达39个月，LEAPS的到期日总是在1月份。

10.4.2 执行价格#

执行价格通常由交易所选定，只有那些被选定执行价格的期权才能被承约，执行价格的价格间隔分别为2.50美元、5美元或10美元。一般来讲，当股票价格介于5美元与25美元之间时，执行价格的间隔为2.50美元；当股票价格介于25美元与200美元之间时，执行价格的间隔为5美元；当股票价格高于200美元时，执行价格的间隔为10美元。在下面我们将会解释股票拆股和股息均会造成非标准的执行价格。

当引入一个新的到期日时，交易所通常会选择2个或3个最接近股票当前价格的执行价格。如果股票价格变动超出了最高执行价格与最低执行价格的范围，交易中通常会引入新的执行价格的期权。为了说明这些规则，假定在10月份期权开始交易时，股票价格为84美元，交易所最初提供的看涨期权与看跌期权的执行价格很可能为80美元、85美元与90美元。当股票价格上升到90美元以上，交易所很有可能会提供执行价格为95美元的期权；当股票下降到80美元以下时，交易所会很可能提供执行价格为75美元的期权，等等。

10.4.3 术语#

对于任何资产，在任何给定的时刻，市场上都可能有许多不同的期权在进行交易。考虑某股票，其上有4个到期日和5个不同执行价格的期权。如果对于每个到期日与执行价格均有相应的看涨期权与看跌期权交易，这样就会有40种不同的期权合约。所有类型相同的期权（看涨或看跌）都可以归为一个期权类（option class）。例如，IBM的看涨期权为一类，IBM的看跌期权为另一类。一个期权系列（option series）是由具有相同到期日与执行价格的某个给定类型的所有期权。换句话讲，期权系列是指市场交易中某个特定的合约。例如IBM 2002014年10月份看涨期权是一个期权系列。

期权可分为实值期权（in-the-money option）、平值期权（at-the-money option）和虚值期权（out-of-the-money option）。如果 S 为股票价格，K 为执行价格，对于看涨期权，当 S > K 时为实值期权，当 S = K 时为平值期权，而当 S < K 时为虚值期权。对于看跌期权，当 S < K 时为实值期权，当 S = K 时为平值期权，而当 S > K 时为虚值期权。显然，只有在期权为实值期权时才会被行使。在没有交易费用的前提下，一个实值期权在没有提前行使的前提下，在到期时总是会被行使。 $^{①}$

一个期权的内涵价值（intrinsic value）定义为假设期权立即被行使时具有的价值。一个看涨期权的内涵价值为 $\max (S - K, 0)$ ；一个看跌期权的内涵价值为 $\max (K - S, 0)$ 。一个实值美式期权的价值至少等于其内涵价值，因为该期权持有者可以马上行使期权来实现其内涵价值。通常一个实值美式期权的持有者最好的做法是等待而不是立即执行期权，这时期权被称为具有时间价值（time value）。期权的整体价值等于内涵价值与时间价值的和。

10.4.4 灵活期权#

芝加哥期权交易所提供股票和股指灵活期权（FLEX option）。这种期权具有交易员之间认可的一些非标准条款。这些非标准条款可以涉及期日或执行价格不同于交易所通常提供的期权，甚至还可以选择欧式或美式期权。灵活期权是期权交易所试图从场外市场争夺客户的一种尝试。交易所会注明灵活期权交易的最小规模（比如100份合约）。

10.4.5 其他非标准产品#

除了灵活期权，CBOE 还交易其他类型的非标准产品，例子如下：

1. 交易所交易基金（exchange traded fund，ETF）的期权。

2. 单周期权（weeklys），在每个星期四发行，在下星期五到期的期权。

3. 两值期权（binary Option），当标的资产价值达到执行价格时，该类期权的回报为一个固定数量。例如，当标的股票价格在期权到期日超过50美元时，一个执行价格为50美元的两值看涨期权的回报为100美元；当标的股票价格在期权到期日低于50美元时，一个执行价格为50美元的两值看跌期权的回报为100美元。在第26章里我们将进一步讨论两值期权。

4. 信用事件两值期权（credit event binary option，CEBO），当某家公司（称作参考实体）在到期日之前出现信用事件（credit event）时，该产品会支付一项收益，信用事件的定义包括破产、不能支付债券本金或利息以及债券重组。12月份合约的到期日是某一年12月份的某一天，信用事件触发的付款是在到期日支付，CEBO是信用违约互换（CDS）的一种特殊形式（7.12节给出过CDS的概述，第25章提供了详细讨论）。

5. 末日期权（DOOM option），这里的末日期权代表深度虚值（deep-out-of-the-money）看跌期权，因为其行使价格很低，价格非常便宜，当资产价格大跌时，该类期权才会有回报，末日期权回报类似于信用违约互换。

10.4.6 股息和股票拆股#

早期的场外期权受到股息保护。如果一家公司发放现金股息，公司股票期权的执行价格会在股息发放前一天减去股息金额，而交易所交易的期权不受股息保护。换句话讲，当公司发放现金股息时，期权中的条款不做任何调整。对于大额现金股息有时会有例外（见业界事例10-1中关于古弛集团的例子）。

10.4.7 头寸限额与行使限额#

芝加哥期权交易所常常阐明期权合同的头寸限额（position limit）。这些限额是一个投资者在市场的一方中可持有期权合约的最大数量。为此目的，看涨期权的多头和看跌期权空头被认为是市场的同一方。同样，看涨期权的空头与看跌期权的多头也被看作市场的同一方。行使限额（exercise limit）通常与头寸限额相同，它规定了任何投资个人（或者投资群体）在5个连续交易日中可以行使期权合约的最大额度。对于市场上最大与交易最频繁的股票期权头寸限额为250000份合约。市场规模较小的股票期权头寸限额可以是200000、75000、50000与25000份合约不等。

虽然头寸限额与行使限额的设定是为了防止某些个人或群体操纵市场，但投资者对于这些额度设定的必要性仍有争议。

10.5 交易#

传统上，交易所必须要给投资者提供了一个见面并进行期权交易的空间，但这种情况有所变化。大多数衍生产品交易所为完全电子化，因此交易员之间并不需要见面。国际证券交易公司（International Securities Exchange, <www.iseoptions.com>）在2000年5月推出了第1个将股票期权交易完全电子化的市场。芝加哥期权交易所 $95\%$ 的交易由电子系统完成，余下的交易由于数量巨大或结构复杂需要由交易员来完成。

10.5.1 做市商#

大多数交易所都采用做市商制度来促成交易的进行。一个期权的造市商是一个当需要时会报出买入价与卖出价的人。买入价是做市商准备买入期权的价格，卖出价是做市商准备卖出期权的价格。在报出买入价与卖出价时，做市商并不知道问询价格一方是要买入还是要卖出期权。卖出价一定会高出买入价，高出买入价的差额就是买卖差价（bid-offer spread）。交易所设定买卖差价的上限。例如，期权价格小于0.5美元时，交易所可以设定买卖差价不超过0.25美元，期权价格价于0.5美元与10美元之间时，不超过0.5美元，期权价格介于10美元与20美元之间时不超过0.75美元，期权价格高于20美元时不超过1美元。

做市商的存在可以确保买卖指令在没有延迟的情况下，交易总是可以在某一价格上立即执行，因此，做市商的存在增加了市场的流动性。做市商本身可以从买入卖出差价中盈利，他们可以利用第19章所讨论的一些方法来对冲风险。

10.5.2 冲销指令#

购买期权的投资者可以发出出售相同数量期权的冲销指令来结清他的头寸。类似地，某期权的承约者也可以发出一个购买相同数量期权的冲销指令来结清其头寸（从这一点上来看，期权市场的运作和期货市场类似）。当一个期权正在交易时，如果交易的任何一方都没有冲销其现存交易，则持仓量加一；如果某一方冲销某现存头寸而另一方没有冲销其头寸，这时持仓量保持不变；如果双方投资者都冲销头寸，这时持仓量减一。

10.6 佣金#

投资者向经纪人发出的期权交易指令形式同期货交易（见2.8节）类似。市场指令可以马上执行，限价指令是当市场出现合适价格才被执行的指令，等等。

对于零售投资者来讲，不同经纪人的佣金会很不同。折扣经纪人（discount broker）的收费要比提供全面服务经纪人（full service broker）要低。实际收费常常等于一个固定数量再加上交易量的百分比。表10-1给了某一个折扣经纪人的收费报表例子。根据该表，买入8份价格为3美元的期权交易佣金为 $20+0.02\times2400=68$ 美元。

当进入冲销交易来结清现存头寸时，投资者也必须再次支付佣金。当期权被执行时，所付佣金的数量会与买入和卖出标的资产的佣金相同。

考虑买入1份执行价格为50美元的看涨期权合约的投资者，股票价格为49美元。假定期权价格为4.50美元，买入期权的总费用为450美元。按表10-1的价格计算，买入或卖出1份期权的费用为30美元（最多佣金与最少佣金对于第1份期权的费用均为30美元）。假定股票价格上涨，期权被行使，期权被行使时的股票价格为60美元。假定投资者在行使期权时需要付 $0.75\%$ 的佣金，在卖出股

表 10-1 折扣经纪人的一个典型的佣金价格表

1. 最多佣金计算如下：对于前5个合约，每份佣金30美元，在超出前5个合约之上的每一份合约，每份佣金为20美元；最少佣金计算如下：对于第1份合约，每份佣金30美元。在之后的每一份合约，每份佣金为2美元。

票时需要再支付 $0.75\%$ 的佣金，那么在期权被行使时，其产生的额外佣金数量为

因此，所付佣金的总数为 120 美元，投资者的净盈利为

注意，以 10 美元价格卖出期权会给投资者节省 60 美元的佣金（在我们的例子中，卖出期权的佣金仅为 30 美元）。一般来讲，佣金系统会趋向于使投资者更有利于卖出期权而不是行使期权。

期权交易（股票交易也一样）中一种不明显的费用是买卖差价。假定在我们以上考虑的例子中，期权买入价为4美元，而同时期权卖出价为4.5美元，我们可以假定期权的公平价格为4.25美元。对期权卖方和买方而言，市场造市商系统的费用为公平价格与付出价格的差，即每单位期权为0.25美元，每份期权合约为25美元。

10.7 保证金#

在美国购买股票时，投资者可以支付现金也可以通过在保证金账户中借入至多不超过50%的资金来买入股票（这种作法叫以保证金购买（buying on margin））。当股票价格下跌速度很快并使贷款远远高于当前股票价值的50%时，将会触发保证金催付。保证金催付要求投资者在经纪人处存入现金。如果投资者不能满足保证金催付的要求，经纪人会变卖股票。

当购买期限小于9个月的看涨与看跌期权时，投资者必须付清全部费用，这时投资者不能用保证金方式来购买期权，因为这些期权中已经具有很高的杠杆效应。以保证金方式买入期权会将杠杆效应提高到不可接受的水平。对于期限长于9个月的期权，投资者可以至多借入期权价格 $25\%$ 的资金来以保证金购买的形式买入期权。

当投资人卖出期权时必须在保证金账户中保持一定的资金。投资者的经纪人和交易所需要确保当期权被行使时，期权的承约人不会违约。担保金的数额与投资者的头寸有关。

10.7.1 承约裸露期权#

一个裸露期权（naked option）是指期权不与对冲该期权头寸风险的标的资产并存。在芝加哥期权交易所，卖出裸露看涨期权时的初始和维持保证金是以下两个数量中的最大值：

1. 卖出期权所得金额的 $100\%$ ，加上 $20\%$ 的标的股票价格，减去（如果存在）期权的虚值数量。

2. 卖出期权所得金额的 $100\%$ ，加上 $10\%$ 的标的股票价格。

卖出裸露看跌期权时，初始保证金为以下两个数量的最大值。

1. 变卖期权所得金额的 $100\%$ ，加上 $20\%$ 的标的股票价格，减去（如果存在）期权的虚值数量。

2. 变卖期权所得金额的 $100\%$ ，加上 $10\%$ 的执行价格。

由于包含广泛股票的股指通常比单个股票的波动率要小，所以在以上的计算中，对于股指期权，以上系数 $20\%$ 被 $15\%$ 代替。

与初始保证金计算类似（但由目前市价代替卖出价值）的计算会在每天重复一遍。当计算表明所需保证金比保证金账户中的数量低时，可以从账户中提取资金，当计算表明需要更高保证金数量时，将会有追加保证金的通知。

10.7.2 其他规则#

在第 12 章里我们将讨论期权交易策略，例如，备保看涨期权、保护性看跌期权、溢差、组合、跨式期权和异价跨式期权。CBOE 对这些交易保证金要求有特殊的规则，这些规则在 CBOE 保证金手册（CBOE Margin Manual）中有所说明，这一手册可以从 CBOE 网页上

(<www.cboe.com>) 下载。

我们考虑以下例子，一个投资者卖出了一个备保看涨期权，投资者可能是在已经拥有股票后才对期权进行承约，拥有的股票可以用于交割。备保看涨期权比裸露看涨期权风险要小得多，这是因为最差情形莫过于投资者以低于市场价格卖出自己已拥有的股票。对于卖出备保看涨期权的投资者，交易所不需要任何保证金，但投资者对于股票头寸最多可以借入资金的数量为 $0.5 \mathrm{~min} (S, K)$ ，而非 $0.5 S$ 。

10.8 期权结算公司#

在期权市场中期权结算公司（OCC）的职能与期货市场中结算中心的职能很相似（见第2章），它确保出售期权的一方按照期权合约的规定来履行义务，同时结算公司也要记录多头方和空头方的状况。期权结算中心拥有一些会员，所有的期权交易必须通过其会员来结清。如果经纪人公司本身并不是期权结算公司的会员，那么该经纪人必须通过期权结算公司的会员来结清交易。会员必须满足资本金的最低限额要求，而且必须提供特殊资金。当有任何一个会员对其义务违约时，这一特殊资金会将会被起用。

当买入期权时，期权买入方必须在第二个业务日的早上支付期权费用，资金要存入期权结算公司。如上所述，期权的出售方必须在经纪人那里开设保证金账户， $^{①}$ 而同时经纪人在负责结算其交易的结算公司会员那里维持一个保证金账户。同样结算公司会员也要在结算公司维持一个保证金账户。

期权的行使#

当投资者通知经纪人要执行期权时，经纪人随后通知在期权结算公司负责结算交易的会员，这一会员随后向期权结算公司发出执行期权指令。之后，期权结算公司会随机地选择某个持有相同期权空头的会员。这个会员按事先约定的程序，选择出售该期权的投资者。如果期权是看涨期权，那么出售期权的投资者必须按执行价格出售股票；如果期权是看跌期权，那么出售期权的投资者必须按执行价格购买股票。这时我们称投资者被指定（assigned），该笔交易于执行指令被发出后的第3个工作日结清，当一期权被行使后，期权的未平仓数量减一。

在期权的到期日，除非由于交易成本太高以至于抵消收益，所有的实值期权都应该被执行。当在到期日执行期权对客户有利时，一些经纪人会替客户自动执行期权。许多交易所也制定了在到期日，当期权为实值状态时行使期权的规则。

10.9 监管制度#

期权市场受到多种形式的监管。交易所与期权结算公司都制定了监管其交易员行为的制度。另外，对于期权市场还存在州际与联邦监管机构。一般来讲，期权市场还表现出自律倾向。到目前为止，期权结算公司还没有出现大的丑闻或成员违约事件。投资者对于期权市场的运作应当有很强的信心。

证券交易委员会（SEC）是在美国联邦层次上负责监管股票、股指、外汇和债券期权市场的组织。商品期货交易委员会（CFTC）负责监管期货期权市场。美国最大的期权市场在伊利诺伊州和纽约州，这些州也积极地制定法律来遏制违规交易行为。

10.10 税收#

关于期权策略的税收规定比较复杂，因此对于税收规则有疑问的投资者应当尽量去咨询税务专家。在美国，一般规则是（除非纳税人为专业交易员）：为了征税的目的，股票期权的收益被当作资本损益（capital gains or losses）。在2.10节中，我们讨论了资本损益在美国的征税方式。对于股票期权持有方和承约方而言当（a）期权到期而没有执行（b）期权已经被出售平仓时，由行使期权带来的损益会被认为是已经实现。对于已被执行的期权，其收益或损失会被加入到股票之中，盈亏会在股票平仓时被确定。例如，当一个看涨期权被行使时，期权多头方购买股票的费用为执行价格加上期权价格。因此，这些费用会被作为出售股票这一方计算盈亏的基础。类似地，看涨期权空头被认为是按执行价格加上开始时看涨期权的价格卖出了股票。当一个看跌期权被行使时，期权的卖出方被认为是以执行价格减去开始时的期权价格买入了股票，同时期权的买入方被认为是以执行价格减去开始时看跌期权的价格来卖出股票。

10.10.1 虚售规则#

在美国期权交易中，一条税务规则是虚售规则（wash sale rule）。为了理解这一规则，想象一个投资者在股票价格为60美元时买入股票并同时打算长期持有这一股票。如果股票下跌到40美元，该投资者也许会出售股票，然后马上将股票购回。从税务角度而言，投资者实现了20美元的损失。为了防止这一情况的发生，税务当局规定如果在售出股票的30天内（即介于售出股票的前30天和售出股票后的30天）将股票重新买入，那么出售股票产生的损失不能在税中扣除。这种规定同样对投资者买入期权或以其他形式获取股票的情形也适用，而且这时限定时间长度为61天。因此当卖出股票后30天内买入看涨期权时，亏损是不允许扣税的。

10.10.2 推定出售#

在 1997 年之前, 美国的纳税人如果要卖空某证券, 并同时持有一个基本与卖空证券一样的其他证券, 这时在卖空交易平仓之前的盈亏是不被承认的。这意味着卖空交易可被用来延迟税务的缴纳。以上情形在 1997 年《税务减轻法案》(Tax Relief Act) 通过后有所改变。一个增值的财产在当财产拥有人做出以下任何一种投资行为时, 其投资即可被当成 “推定出售” (constructively sold):

1. 进入相同或几乎相同的财产卖空交易；

2. 进入期货或远期合约，在合约中投资者会交付相同或几乎相同的财产；

3. 进入一个或多个交易，这些交易几乎消除所有损失与盈利机会。应该指出只是减轻损失风险或只是减少盈利机会的交易不能被划分为推定出售。因此，一个持有某股票的投资者可以买入实值看跌期权而不触发推定出售的情况。

税务人有时可以利用期权来对税务费用进入最小化或对税务收益进行最大化（见业界事例10-2）。许多地区的税务部门纷纷遏制那些只是为了避税而使用衍生产品的行为。在进入一个以税务为动机的交易之前，企业资金部主管或个人投资者应该仔细考虑当税法变动时，交易结构将如何被平仓，以及平仓交易会带来什么样的费用。

10.11 认股权证、雇员股票期权和可转换债券#

认股权证（warrants）是由金融机构或非金融机构发行的期权。例如，一家金融机构可以发行关于100万盎司黄金的看跌认股权证，并同时建立关于这些权证的市场。为了行使权证，投资者需要同金融机构取得联系。非金融机构一般在发行债券时才会使用权证产品。一家公司可以发行关于自身股票的看涨权证，并将这些权证附加在债券上，以使债券更能吸引投资者。

雇员股票期权（employee stock option）是公司发给雇员的看涨期权，这样做的目的是为了促使雇员的动机与公司股东的利益一致（见第16章）。在发行时，期权通常为平值。目前，在许多国家这些期权都已被当成费用且包括在公司利润表中。

可转换债券（convertible bond）常常被简称为可转换产品（convertible），这是由公司发行的一种债券，持有者在将来可以按某个预定的比例这种债券转换为股票。这些产品是含有公司股票上看涨期权的债券。

认股权证、雇员股票期权和可转换债券的一个共同特性是期权发行数量在事先已确定。与这一特性相反，CBOE交易所或其他交易所交易期权的数量并不能事先确定。当有更多的人交易某个期权系列时，市场上期权数量（即未平仓数量）也会随之增加。当人们将期权平仓时，市场上的期权数量则随之减少。公司发行的股票认股权证、雇员股票期权以及可转换债券与交易所交易期权还有一个很重要的区别：那就是当这些期权被行使时，公司需要发行更多的股票并以行使价格卖给期权的持有人。执行这些期权会导致公司股票数量的增加。与这一点相反，当交易所看涨期权被行使时，期权的空头方从市场上买入已经发行的股票并以行使价格卖给期权的多头方。发行股票的公司不需要介入交易过程。

10.12 场外市场#

本章的大部分内容是关于交易所交易的期权市场。自20世纪80年代初，场外期权市场已经变得十分重要，现在这一市场的规模已经超过了交易所交易市场。如第1章所述，金融机构、企业资金部主管与基金经理通过电话在场外市场进行交易。期权交易的标的产品范围很广。场外市场的外汇和利率期权十分流行。场外市场的一个最大缺点是期权的承约方可能会违约，这意味着期权买入方会承担信用风险。为了克服这些缺点，市场参与者与监管者常常采取注入抵押保证金的方式来降低这一风险。这一点曾在2.5节中有所讨论。

场外市场上交易的产品常常是金融机构为了满足客户的具体需要而设计的产品。这些产品的到期日、执行价格、合约规模一般与交易所交易的产品不同。在某些情形下，期权的结构与标准看涨和看跌期权不同，这些产品被称为特种期权（exotic option）。在第26章里我们将描述几种不同形式的特种期权。

小结#

期权可分为两类：看涨期权和看跌期权。看涨期权持有者有权在将来某时刻以指定价格买入标的资产，看跌期权持有者有权在将来某时刻以指定价格卖出标的资产。期权市场上有4种可能的交易头寸：看涨期权多头、看涨期权空头、看跌期权多头、看跌期权空头。进入期权的空头也称为对期权承约。期权市场的标的资产包括股票、股指、外汇、期货以及其他资产。

交易所必须要阐明交易期权合约的条款，特别是期权的规模、到期日的准确时刻与执行价格等。在美国，一份股票期权合约给持有人买入或卖出100只股票的权利，股票期权的到期时刻为到期月第三个星期五之后的星期六中部时间晚上10点59分。在任意时刻有几个具有不同到期月的期权在进行交易。执行价格的间隔为2.50美元、5美元和10美元，具体的选择与股票价格有关。在期权刚刚开始交易时，执行价格与当前股票价格很接近。

股票期权合约的条款对现金股息一般不做调整，但是这些条款对于股票股息、股票拆股和优先权证要进行调整。调整的目的是使承约方与买入方的头寸整体保持不变。

大多数期权交易所采用做市商机制。做市商同时报出买入价（即做市商以此价买入资产）和卖出价（即做市商以此价卖出资产）。做市商的存在提高了市场的流动性，并同时确保市场订单不会被延迟执行。做市商从买入卖出价格差（称为买卖差价）中盈利。交易所会指明买卖差价的上限。

期权的承约方有潜在的责任，因此要求他们在经纪人那里保持一定的保证金。如果经纪人不是期权结算公司的成员，经纪人必须在期权结算公司的某个成员那里开设一个保证金账户，而后者也需要在期权清算中心开设一个保证金账户。期权结算公司负责记录所有尚未平仓的期权合约，并处理行使指令等。

并不是所有的期权都在交易所交易。许多期权是通过电话在场外市场进行交易的。场外市场的一个优点是金融公司可以按企业资金部主管或基金经理的具体要求来设计产品。

推荐阅读#

Chicago Board Options Exchange. Characteristics and Risks of Standardized Options. Available online at <www.optionsclearing.com/about/publications/character-risks.jsp>. First published 1994; last updated 2012.

Chicago Board Options Exchange. Margin Manual. Available online at <www.cboe.com/LearnCenter/workbench/pdfs/MarginManual2000.pdf>. 2000.

练习题#

10.1 某投资者以 3 美元的价格买入欧式看跌期权，股票价格为 42 美元，执行价格为 40 美元，在什么情况下投资者会盈利？在什么情况下期权会被行使？画出在到期时投资者盈利与股票价格之间的关系图。

10.2 某投资者以4美元的价格卖出1份欧式看涨期权，股票价格为47美元，执行价格为50美元，在什么情况下投资者会盈利？在什么情况下期权会被行使？画出在到期时投资者盈利与股票价格之间的关系图。

10.3 某投资者卖出 1 份欧式看涨期权并同时买入 1 份欧式看跌期权，看涨及看跌期权的执行价格均为 K，到期日均为 T，描述投资者的头寸。

10.4 解释经纪人为什么向期权的承约方（而不是买方）收取保证金。

10.5 一股票期权的循环期为2月份、5月份、8月份和11月份，在以下日期有哪种期权在进行交易？(a) 4月1日，(b) 5月30日。

10.6 一家公司宣布2对1的股票拆股，解释执行价格为60美元的看涨期权条款会如何变化。

10.7 “雇员股票期权与正规的交易所交易或场外交易的美式期权是不同的，这是因为它们可以影响公司的资产结构。”解释这一结论。

10.8 一家企业的资金部主管计划采用货币期权对冲外汇风险。列举以下两种交易市场的优缺点。（a）NASDAQ OMX 交易所，（b）场外交易市场。

10.9 假定欧式看涨期权的价格为 5 美元，该期权拥有人有权以 100 美元的价格买入股票，假定这一期权一直被持有到到期日。在什么情形下期权持有人会有盈利？在什么情形下期权会被行使？画出在期权到期时期权多头的盈利与股票价格之间的关系。

10.10 假定某欧式看跌期权的价格为 8 美元，该期权拥有人有权以 60 美元的价格卖出股票，假定这一期权一直被持有到到期日。在什么情况下期权承约人会盈利？在什么情形下期权会被行使？画出在期权到期时期权的空头的盈利与股票价格之间的关系。

10.11 描述以下交易组合的最终价值：一个刚刚进入的某资产远期合约多头和对于同一资产的欧式看跌期权的空头。看跌期权的期限与远期合约的期限相同，期权的执行价格等于交易组合刚刚设定时资产的远期价格。证明欧式看跌期权的价格与具有相同期限和执行价格的欧式看

涨期权的价格相等。

10.12 某交易员买入1份看涨期权与看跌期权，看涨期权的执行价格为45美元，看跌期权的执行价格为40美元，两个期权具有相同的期限，看涨期权价格为3美元，看跌期权价格为4美元，画出交易员盈利与资产价格之间的关系图。

10.13 解释为什么一个美式期权的价值不会小于一个具有同样期限和执行价格的欧式期权价格。

10.14 解释为什么一个美式期权的价值不会小于其内涵价值？

10.15 仔细解释卖出看跌期权与买入看涨期权之间的区别。

10.16 一家企业的资金部主管试图采用期权或远期合约来对公司的外汇风险进行对冲，说明两种办法的优缺点。

10.17 考虑交易所交易的一个看涨期权：期权期限为4个月，执行价格为40美元，这一期权给期权拥有人买入500股的权利。说明在以下情况下期权合约条款的变化： (a) 10%的股票股息； (b) 10%的现金股息； (c) 4对1股票分股。

10.18 “如果一种股票上的看涨期权大多为实值，这说明股票价格在最近几个月内上升了很多。”讨论这句话的意义。

10.19 一笔意外的现金股息对以下期权的影响是什么？ (a) 看涨期权； (b) 看跌期权。

10.20 通用汽车公司的股票期权的期限的循环期为3月份、6月份、9月份和12月份。在以下日期都有什么样的期权在进行交易？(a) 3月1日，(b) 6月30日，(c) 8月5日。

10.21 解释为什么做市商的买卖差价代表了期权投资者的实际费用。

10.22 在美国一个投资者出售了5份裸露看涨期权合约，期权价格为3.5美元，执行价格为60美元，股票价格为57美元，最初的保证金为多少？10.23 计算表 1-2 中 2013 年 9 月看涨期权中间价格（买入卖出价格的平均）的内涵价值和时间价值，对于表 1-3 的 2013 年 9 月看跌期权进行同样计算。在计算中假定标的资产当前价格的中间价为 871.30 美元。

10.24 某交易员持有关于某股票的看跌期权，期权是关于100份股票，执行价格为60美元。以下情形发生会对期权有什么样的影响？

(a) 宣布 2 美元股息。

(b) 支付 2 美元股息。

(c) 5 对 2 股票拆股。

(d) 支付 5% 股票股息。

10.25 一个交易员承约5份看跌期权合约，每份合约是关于100份股票，期权价格为10美元，期限为6个月，执行价格为64美元。

(a) 股票价格为 58 美元时，保证金为多少？

(b) 如果实施股指期权规则，(a) 的答案会有什么变化？

(c) 如果股票价格变为 70 美元，(a) 的答案会有什么变化？

(d) 如果交易员不是卖出期权，而是买入期权，（a）的答案又会有什么变化？

10.26 股票价格为40美元，这一股票上一个1年期的欧式看跌期权执行价格为30美元，期权价格为7美元；1年期的欧式看涨期权执行价格为50美元，期权价格为5美元。假如投资者买入了100只股票，卖出了100股看涨期权，买入了100股看跌期权。画出图形来显示在1年后投资者的盈利与股票价格之间的关系。当投资者买入100只股票，卖出200股看涨期权并且买入200股看跌期权，你的答案会有什么变化？

10.27 “一家公司经营不比其竞争对手好，但其股票价格仍在上涨，公司的高管在雇员股票期权中会得到很多好处，这种现象实在是不合理。”讨论这一观点。为了解决这一问题，你如何对常规的雇员股票期权进行修改？

10.28 利用 DerivaGem 来计算一个无股息股票上的美式看跌期权的价格，股票价格为 30 美元，执行价格为 32 美元，无风险利率为 5%，波动率为 30%，期权的期限为 1.5 年。（对于期权类型选择二叉树美式期权模型（Binomial American），二叉树的步数为 50 步。）

(a) 期权的内涵价值是什么？

(b) 期权的时间价值是什么？

(c) 时间价值为 0 是什么含义？时间价值为 0 的期权价值是什么？

(d) 采用 “试错法”，计算使得期权时间价格刚好为 0 的股票价格。

10.29 在 2004 年 7 月 20 日，微软公司意外地宣布了 3 美元股息的消息，股票的除息日为 2004 年 11 月 17 日，股息的付款日为 2004 年 12 月 2 日，当时微软股票价格为大约 28 美元，雇员股票期权（employee stock option）的条款也进行了调整，每一份期权的执行价格下调到

股息前执行价格 $\times \frac{\text{收盘价} - 3.0\text{美元}}{\text{收盘价}}$ 每一份期权所能购买的股票数量被上调至

股息前购买数量 × $\frac{\text{收盘价}}{\text{收盘价} - 3.0\text{美元}}$ 这里的收盘价是指在纳斯达克微软普通股在除息日之前的最后一个交易日的收盘价。评价这些调整，并将这些调整与交易所对于大额现金股息的调整系统进行比较（见业界事例10-1）。

在这一章里，我们将讨论影响股票期权价格的因素。我们采用一些不同形式的套利方式来探讨欧式期权价格、美式期权价格以及标的资产价格之间的关系式，其中最重要的关系式为欧式看涨期权和看跌期权价格之间的看跌-看涨平价关系式（put-call parity），该式给出了欧式看涨期权、欧式看跌期权以及标的资产价格之间的关系。

本章将讨论是否应当提前行使美式期权的问题。我们将证明提前行使无股息股票上美式看涨期权肯定不会是最佳选择，但是在一定条件下，提前行使这种股票上的看跌期权则可能是最佳。当股票支付股息时，提前行使看涨和看跌期权都可能为最佳。