第9章 · 市场绩效问题 #

什么因素使一个市场运作得更好？正如我们在前几章中的讨论所示，这不是一个容易回答的问题。市场提供了广泛的服务和功能，而促进某些功能表现的因素可能阻碍其他功能的实现。同样难以确定的是"更好"意味着什么。正如我们在本书中反复看到的，不同市场参与者的得失之间往往存在紧张关系。虽然知情交易者以非知情交易者的代价获益，但这些收益也为信息融入证券价格提供了动力。市场的效率（presumably有利于整体福利）因此是以至少某些交易者群体的牺牲为代价的。确定最佳（甚至更优）的市场出清机制是有问题的。

尽管存在这种复杂性，很少有比市场绩效和设计问题更热门或更重要的问题了。新交易所和新市场的激增，以及复杂的电子清算机制的发展，为创建更理想的市场和交易场所提供了机会。然而，如果没有对各种市场特征的成本和收益的指导，这些市场中的赢家可能是那些具有更强稳健性的市场，而不一定是那些最能改善社会福利的市场。

在本最后一章中，我们将注意力转向市场绩效中的一些问题。我们的讨论将是不完整的，这是肯定的；要讨论甚至列举所有与市场绩效相关的问题几乎是不可能的。相反，本章的目标是展示前几章发展起来的分析方法和技巧如何被应用于评估与市场设计相关的广泛政策问题。这些政策应用代表了微观结构研究中不断增长的一个维度，从某种意义上说，它们反映了我们建模和分析市场行为能力的提升所带来的回报。然而，显而易见的是，许多绩效问题的复杂性难以简单刻画，为确保分析可处理性而必需的简化也限制了由此产生的政策建议的普遍性。

我们首先分析关于市场本身的信息差异如何影响市场绩效。例如，价格设定者甚至其他交易者对订单流了解多少，可以影响价格行为和交易损益的分配。这个一般性问题被称为市场透明度（market transparency），其分析涉及比较替代性市场设计（例如，批量系统或连续竞价）如何影响最终的均衡。一个相关但不同的问题是交易者匿名性（anonymity）。这里，重点是提交订单的交易者身份信息。这一匿名性问题对于诸如抢先交易（front running）和双重交易（dual trading）等重要监管问题尤为相关。从市场设计的角度来看，透明度和匿名性对于理解替代性市场特征的合意性也是基础性的。我们在本章最后简要讨论交易机制的最优设计问题。

9.1 市场透明度#

市场透明度是指市场参与者观察交易过程中信息的能力。尽管这个定义看似简单，透明度问题却异常复杂。一个困难在于究竟哪些信息是可观测的。在许多情况下，如果说市场是透明的，通常指订单流可以被观察到。然而，订单流信息本身就非常复杂，包括订单的规模和方向、时机以及形式（例如限价订单或市价订单）。此外，谁提交了订单在许多环境中也可能是有用的信息。定义透明度的第二个困难是谁可以观察这些信息。信息只对价格设定者可见，还是对交易所场内人员、对提交订单的交易者，还是对所有潜在交易者可见？

这些问题之所以重要，是因为交易过程中可获得的信息可能影响市场参与者的策略。例如，如果做市商只能获得净订单流信息（如Kyle [1985]模型中所假设的），那么知情交易者的交易会比每个单个订单都可观察时更加激进。类似地，如果限价订单簿只有做市商知道，那么做市商以及知情和非知情交易者的行为将与订单簿是共同知识时不同。由于参与者的策略依赖于市场的透明度，市场均衡也因此取决于透明度的高低。

市场的最佳透明度是多少？这是几位研究者探讨的问题。Madhavan [1992]分析了当订单流信息对价格设定者和交易者都可观测时，订单的透明度如何影响市场行为和存续性。Pagano和Roell [1993]考虑了价格设定者的订单透明度如何影响知情和非知情交易者的交易成本。Biais [1993]分析了在没有私人信息的情况下报价的透明度如何影响价差。Forster和George [1992]考察了交易者身份信息如何影响价格行为，而Roell [1990]、Fishman和Longstaff [1992]以及Pagano和Roell [1992]则讨论了双重交易和抢先交易如何影响市场中交易者的损益。虽然所有这些论文都涉及市场透明度的某些方面，但后者关于交易者身份的论文最好被视为分析匿名性对市场行为的影响，将在下一节中更详细地讨论。

也许要考虑的最简单的透明度问题是，市场参与者对订单流规模和方向的可见程度如何影响市场的存续性。这个问题在Madhavan [1992]中得到了解决。¹ Madhavan的分析（也在第7章中讨论过）将交易机制的关键功能视为价格发现（price discovery），即找到市场出清价格的过程。这个过程至少部分地依赖于市场的透明度，因此问题出现了：哪种市场结构更好地辅助了价格发现功能？

为了解决这个问题，Madhavan将市场出清机制分为报价驱动（quote-driven）和订单驱动（order-driven）。在报价驱动市场中，交易商在订单提交之前发布价格。这种系统的典型代表是NASDAQ，实际上它是一个连续的交易商市场。在订单驱动市场中，订单被提交，然后交易价格被确定。订单驱动系统可以是一个连续竞价（continuous auction），交易者向场内交易商提交订单以获得立即执行（或与现有限价订单配对），也可以被构造为集合竞价（call market）或批量交易系统（batch trading system），其中订单累积并在定期（预设）的间隔清算。不同交易机制之间的一个区别是它们的透明度程度，因为报价驱动系统（以及连续竞价订单驱动系统）中的交易者比批量系统中的交易者了解更多交易信息。

Madhavan考察了价格在不同市场环境中的设定方式。报价驱动市场本质上是Glosten [1989]所分析的模型，我们在第7章中讨论过。Madhavan在一个类似于Kyle [1989]的理性预期模型中分析了订单驱动系统，其中交易者对价格形成预期，并在形成自己的交易策略时考虑其他交易者的策略。我们不分析模型的机制，而是关注每种市场环境下最终均衡的性质。

Madhavan证明，如果市场中的信息不对称不是太大，那么报价驱动系统中将存在均衡。在均衡中，证券价格遵循鞅（Martingale）过程，并具有半强式效率，做市商为不同交易规模提供价格表，而不是报出单一交易价格。然而，如果信息不对称太大，可能找不到这样的价格表，如同Glosten [1989]也证明的那样，均衡可能不存在。

订单驱动系统中的均衡取决于市场类型。Madhavan证明，一般来说，订单驱动市场中的均衡更稳健；如果均衡存在于报价驱动系统中，它也将存在于订单驱动系统中。² 然而，也许更重要的是，当均衡在报价驱动或连续竞价订单驱动市场中不存在时，它可能仍然存在于批量交易系统中。这反映了批量市场的聚合能力，交易者的信息本质上在所有交易上被平均化，允许市场出清价格在平均基础上而非针对每个个别交易起作用。

这种聚合降低了市场的透明度，因此批量市场的存续性是以牺牲市场透明度为代价换来的。如果市场出清机制的目标是价格发现，那么聚合在市场条件不利时促进了这一目标，但在其他情况下可能通过限制交易者从市场价格中提取信息的能力而限制价格发现。这如何影响交易者福利并不明显，因为批量市场在其他市场无法存在时存在，使得总体比较具有误导性。此外，市场效率如何受到影响也不明显，因为交易过程揭示的信息更少，信息收集变得更加昂贵。该分析确实表明的是，市场设计影响均衡结果。因此，市场设计的特征对交易者和市场都有实际影响。

市场设计的这种配置效应由Pagano和Roell [1993]考虑，他们分析了透明度如何影响交易者之间的收益分配。他们的模型考察了价格设定者观察订单流的能力如何影响非知情交易者的预期交易成本（或交易成本）。由于非知情交易者的损失提供了知情交易者的收益，该分析聚焦于市场透明度的分配效应。如果正如有时所声称的那样，交易系统的目标是保护非知情者（市场中的Aunt Agathas），那么这个分配问题肯定必须被考虑。

Madhavan关注的是报价驱动和订单驱动市场，而Pagano和Roell将市场分为四种一般类型：批量市场（batch market）、交易商市场（dealer market）、连续市场（continuous market）和透明市场（transparent market）。批量市场涉及聚合订单的定期清算，该市场中的价格设定者只观察到净订单不平衡，而不是任何个别交易。在交易商市场中，交易商只看到自己的订单流，因此价格只取决于特定交易。连续市场也允许观察个别订单，但在任何时间点，市场中的价格设定者只知道市场中过去的订单，而不一定知道所有当前未成交的订单。最后，在透明市场中，订单像批量环境一样累积，但市场参与者在以共同市场价格清算时看到每一笔订单。

这种透明市场显然是一种抽象，因为这种个别订单及其聚合都可见的即时清算系统在实际市场中并不存在。然而，它确实提供了一个比较的基础：连续市场在透明度程度上居中（每笔订单可见），批量市场是最不透明的（只有净订单可见）。交易商市场的透明度低于连续市场，但根据特定的市场结构，可能高于或低于批量市场。

给定这些市场设置，Pagano和Roell考察了透明度如何影响非知情交易者的损失。这个问题很复杂，因为市场参与者的订单策略可能随不同的市场结构而变化。他们首先考虑最简单的情况，其中知情交易者的策略在交易商市场和透明市场中被假设为相同，且知情交易者只允许提交一个订单x。这实质上将分析限制在一个单期环境，因此忽略了透明度对价格调整（进而对效率）的任何动态影响。

Pagano和Roell分析了一个基于Kyle的框架，其中有一个知情交易者和许多非知情交易者。知情交易者被假设知道证券的最终价值v，v从分布 $G(v)$ 中抽取，且 $G$ 假设关于均值 $\bar{v}$ 对称。m个非知情交易者提交订单 $u_1, u_2, \ldots, u_m$ ，这些订单独立地从分布 $F(u)$ 中抽取，且 $F$ 假设关于0对称。

给定这些假设，Pagano和Roell证明，透明市场中非知情交易者的期望交易成本总是小于或等于他们在交易商市场中的期望交易成本。这是因为单一的知情交易者"隐藏"的能力在两种市场环境中不同，一般来说，透明市场中更多的交易信息减少了知情交易者的利润。在知情和非知情交易的分布相同的情况下，这种知情交易的更多揭示不会发生，因为知情和非知情的交易无法区分。这导致两个市场中非知情的期望交易成本相同。然而，一般来说，透明市场中可获得的交易信息允许知情交易者更大程度的暴露，这导致非知情交易者面临更小的期望损失。

Pagano和Roell认为，连续市场中的期望交易成本将介于交易商市场和透明市场之间。这意味着，一般来说，非知情交易者在连续市场中交易至少与在交易商市场中交易一样好，而在透明市场中交易则可以更好。有趣的是，如果将透明系统与批量市场进行比较，这种非知情交易成本的改善不一定出现。虽然确实一些非知情交易者在透明环境中会更好，但也一些会变得更差，决定因素是交易规模。由于批量系统聚合交易，由此产生的价格可以改善一些交易者的期望交易成本并使其他交易者的恶化。

这些结果表明，通常非知情交易者在更透明的市场中处境更好。然而，这些比较前提是假设知情交易者的（单次交易）策略在每个市场中都相同，且非知情交易者纯粹作为噪声交易者行动，因此在每种环境中也交易相同数量。由于这些条件不太可能反映最优行为，这种透明度结论的稳健性是有问题的。

为了解决这个问题，Pagano和Roell扩展了分析，允许知情交易者的策略包含他交易的市场类型。毫不奇怪，这极大地复杂化了透明度与期望交易成本之间的联系。现在变得关键的是对非知情交易分布所做的假设。对于所有噪声交易者提交相同规模订单的简单情况，透明环境中期望交易成本低于交易商市场的结果仍然成立。然而，如果噪声交易者可以提交不同规模的订单，则不一定如此。如果像Kyle模型中一样，非知情交易（以及知情交易者的信号）是正态分布的，那么透明度将不会对期望交易成本产生影响。这是因为在正态性下，知情交易者完全能够隐藏在分布中，使得知情交易在交易商或透明市场环境中都无法与非知情交易区分开来。因此，在Kyle框架中，透明度对交易者的期望损失是无关的。

然而，如果非知情交易不是正态分布的，那么透明度可以提高某些交易规模的期望交易成本并降低其他规模的。这是因为不同交易规模引入的均衡效应。特别地，正如我们在第3章中讨论的，如果知情交易者同样可能交易大或小数量（混同均衡），那么每笔交易的价格必须反映至少一些知情交易的风险。相反，如果知情交易者只交易大量（分离均衡），那么只有大额交易价格需要反映这种风险，小额交易价格可以设定在期望值上。

Pagano和Roell证明，在某些市场环境中，知情交易者的最优交易策略可能导致分离均衡，而在其他环境中可能导致混同均衡。因此，如果不太透明的市场处于分离均衡，小额非知情交易者在这些市场中可能面临更低的交易成本。当然，给定这种分离均衡，大额非知情交易者的情况会更差，因此透明度如何影响总交易成本并不立即清楚。然而，Pagano和Roell认为，对所有交易量平均的期望交易成本在更透明的市场中会更低。

Pagano和Roell的分析表明，在广泛条件下，非知情交易者在更透明的市场中表现更好。因此，如果社会计划者希望降低期望交易成本，这将要求设计具有最大透明度的市场。然而，这个简单的处方可能不可取。一个原因在于社会计划者的目标。虽然降低非知情交易者的期望损失当然是一个潜在可取的目标，但最简单的方法是完全不进行任何交易。此外，市场设计的效率效应也可能很重要，这要求的复杂性超出了这里所考虑的范围。我们将在第3节中进一步讨论这个设计问题。

第二个且更直接的考虑是，动态问题可能破坏透明度的有益效果。为理解原因，回顾我们之前关于流动性和免费期权问题的讨论。在第8章中，我们看到更大的流动性通常以与这里更大的透明度类似的方式改善了非知情交易者的交易条件。然而，这种流动性被假设在某个时间点产生，因此非知情交易者通过在一起交易而受益。然而，在透明系统中，每笔交易可能是可观察的，正如我们在第7章中看到的，暴露交易意图所产生的免费期权可能降低非知情交易者的福利。

这提出了一个问题：非知情交易者实际上是否会选择在透明市场中交易。³ 至少对于大额订单（大宗交易）来说，似乎并非如此，楼上交易机制的发展（交易可以在组装之前对市场隐藏）证明了这一点。在计算机化交易系统中，强制交易者显示他们实际期望的交易量而不仅仅是给出兴趣的迹象，似乎会大大降低机制的成功。事实上，纽约证券交易所单个证券的交叉网络（crossing network）非常缺乏成功可能部分反映了这种担忧。我们将在下一节中进一步讨论这种交易者匿名性问题。然而，这些担忧表明，市场中订单流透明度的最优性可能取决于非知情交易者的策略决策，这是微观结构文献中尚未解决的问题。

我们迄今为止的讨论集中在交易前信息（pre-trade information）的可用性上。透明度辩论中的另一个问题是交易后信息（post-trade information）。交易后信息指的是交易价格和数量的可观察性。在许多市场中，对于小额交易，这一信息对所有交易者都是可用的。⁴ 然而，大额交易或大宗交易的交易后处理可能不同。例如，纽约证券交易所即时报告大额交易的价格和数量，但在伦敦证券交易所，这种信息可能长达七天不可获得。这个最后交易报告（last-trade reporting）问题是英国广泛政策辩论的主题。

延迟大额交易最后交易报告的理由是允许做市商以最小成本解除其存货头寸。

从历史上看，伦敦证券交易所的小额交易者参与度一直很低，而通常是大额的机构交易主导交易。如前一章所讨论的，清算大额订单的一种机制是通过使用大宗交易商来预先安排交易。虽然这在纽约市场中很常见，但在伦敦则较少见，做市商反而倾向于以自己的账户承接大宗的对手方。延迟交易公布促进了这些头寸的解除，但这是通过限制市场获取交易信息来实现的。

延迟报告的支持者认为，它通过降低做市商面临的风险来降低交易成本，从而改善做市商愿意向交易者提供的价格。然而，抵消这一好处的有几个负面效应。例如，在交易被揭示之前，做市商实质上是一个信息垄断者，独家享有交易信息。正如我们所看到的，如果信息不对称，大额交易由于更容易被知情交易者使用而倾向于更具信息含量。在这种情况下，知道交易允许做市商在其他人之前更新其信念，这为其在股票中的未来交易定价提供了优势。这种优势可能是以牺牲竞争做市商为代价的，也可能是以其他交易者为代价的，因为如果有更完整的信息，这些交易者可能会做出不同的交易决策。⁵

延迟交易信息的报告也必然导致陈旧的价格（stale prices），这侵蚀了市场中的价格发现过程。从更广的角度来看，陈旧的价格通过对衍生品等相关市场行为的影响施加额外成本。没有当前的股票价格，期权价格严重受损，股票指数期货的价格也是如此。伦敦股票期权交易量与美国市场相比显著偏低可能反映了这种价格信息含量的差异。

交易后透明度的理由因此涉及确定谁应该从交易信息中受益。报告延迟有利于做市商和潜在的大交易者；透明度有利于其他市场参与者和整个市场的运行。如果价格发现和效率是政策目标，那么交易后透明度似乎是可取的，即使它使某些市场参与者付出代价。

关于交易后报告的辩论突显了了解与交易过程相关的信息的好处。这类信息出现的另一个领域是关于订单的来源。在下一节中，我们将分析交易者匿名性如何影响价格和市场行为。

9.2 交易者匿名性#

在大多数微观结构分析中，订单来自未指定（且不可识别）的交易者，价格由仅观察订单流的做市商设定。这种框架当然描述（或至少近似）了许多交易场所，但同样真实的是，关于交易者身份或交易意图的更多信息经常是已知的。做市商可能根据订单簿中的信息知道未来订单流的信息。期货交易者可能知道特定交易者在近期需要的交易方向。经纪人不仅可能知道谁提交了订单，还知道他们未来的交易意图。这些环境中的每一种都对应于交易者匿名性假设的至少部分失效。

交易的匿名性如何影响市场行为是一个重要问题。从监管角度看，诸如双重交易和抢先交易等问题直接源于缺乏匿名性。正如我们在第7章中看到的，允许像阳光交易这样的交易实践可以导致与订单匿名时非常不同的均衡结果。电子交易系统的激增也提出了问题：交易机制在交易者身份暴露还是隐藏的情况下是否运作得"更好"？

与交易者匿名性相关的问题已有多位作者讨论。Forster和George [1992]以及Lindsay [1990]分析了关于未来交易方向和规模的信息如何影响交易成本和价格信息含量。Roell [1990]和Fishman和Longstaff [1992]考察了双重交易的影响，而Pagano和Roell [1992]考虑了抢先交易对市场行为的影响。这些分析都表明，了解交易者身份或动机的知识会影响市场均衡。

也许最直接的匿名性分析由Forster和George进行。他们认为，微观结构文献中许多地方采用的匿名执行假定不太可能成立。相反，由于专家所处的核心位置，做市商很可能掌握未来交易方向或规模的信息。此外，其他交易者子集（例如经纪人）也可能拥有关于未来交易的信息。这个信息被假设与非知情或流动性交易相关，因为关于未来知情交易的信息肯定会影响资产的条件期望值，因此已经会融入价格中。

在Kyle [1985]模型的框架下，Forster和George分析了当交易者子集（以及可能的做市商）拥有关于非知情交易的更多信息时的均衡结果。回顾一下，在标准Kyle框架中，任何时期流动性交易的量被假设从正态分布 $N(0, \sigma_{\mu}^{2})$ 中抽取。然而，如果流动性交易的分布没有这种形式，那么了解分布的特定参数可能是有用的信息。Forster和George利用这一直觉来分析关于流动性交易方向和规模的信息各自如何影响市场均衡。

Forster和George通过假设净流动性订单 $\tilde{x}$ 的无条件分布为

来纳入交易方向的信息。

如果交易不是匿名的，假设交易者子集在交易开始前知道结果 $\mu_{H}^{2}$ 或 $\mu_{L}^{2}$ 。这允许更强的能力辨别非知情订单的方向，因此可能预期会影响均衡价格。

类似地，关于流动性交易规模的信息通过假设净流动性订单的无条件分布为

来捕捉。

同样，如果交易不是匿名的，假设交易者子集知道结果 $\sigma_{L}$ 、 $\sigma_{H}$ 。注意(9.1)和(9.2)对应于两种不同的设定。因此，在Kyle模型的背景下，根据非知情订单分布的不同设定以及谁可以获得该信息的不同假设，分析被求解。

总的来说，分析表明，提前揭示流动性交易的方向会降低流动性交易者的期望交易成本，不影响价格的信息含量，并减少知情交易者收集信息的激励。第一个结论与Admati和Pfleiderer [1991]和Pagano和Roell [1993]的结论相似，表明一般来说更大的订单透明度使非知情交易者受益。揭示交易的规模仅在知情交易者之间存在足够竞争时才降低非知情的期望交易成本，增加了价格对订单流的敏感性，且不影响价格的信息含量。这些结果表明，关于交易规模的信息与关于方向的信息实质上不同，既影响市场深度也影响交易者之间的得失。由于市场深度与其流动性相关，交易匿名性也可以影响市场提供流动性的程度。

这些结果表明，对交易信息的访问可以在市场行为中引入实际效应。从监管角度来看，这种对交易信息的访问问题是双重能力交易（dual-capacity trading）辩论的基础。双重能力交易（或简称双重交易，dual trading）指的是允许经纪人既提交客户订单又作为交易商为自己的账户交易的做法。这样的框架刻画了包括伦敦股票市场和芝加哥期货市场在内的许多交易场所的特征。由于经纪人可能从其客户的订单中获得相关信息，利用这种信息获利的可能性促使了限制这种双重交易的监管提案。关键问题是双重交易的能力如何影响价格行为和客户的福利。

这些问题在Roell [1990]和Fishman和Longstaff [1992]的理论研究以及Smith和Whaley [1991]和Chang和Locke [1992]的实证研究中得到了解决。Roell的分析使用Kyle [1989]模型的一个变体来研究一个双重能力经纪人的交易行为，该经纪人对非知情交易的信息比做市商更好。这种优越信息允许交易者实际上"抢在"做市商前面，直接向非知情交易者提供流动性。分析表明，这导致双重交易改善（即降低）了非知情交易者通常面临的交易成本，但增加了知情交易者面临的成本。

该模型涉及一个单期Kyle [1989]批量模型，其中有一个单一的风险中性知情交易者、一个风险中性和竞争性的做市商、许多非知情交易者和N个经纪人/交易商。这些经纪人被假设能够识别特定的非知情流动性交易，但对其他交易则没有信息。这种能力产生的原因是经纪人知道其特定客户的交易动机，因此可以辨别关于非知情订单流的信息。特别地，总非知情需求（记为u）被假设分布为 $N(0, \sigma_{\mu}^{2})$ 。N个经纪人中的每一个可以识别部分非知情需求 $u_{i}$ ，方差为 $\sigma_{i}^{2}$ ， $i = 1, \ldots, N$ 。令 $\sigma_{0}^{2}$ 表示任何经纪人都不知道的那部分非知情需求，则 $\sigma_{u}^{2} = \sigma_{o}^{2} + \sigma_{1}^{2} + \cdots + \sigma_{N}^{2}$ 。

经纪人被假设提交形式为 $Z_{i}(u, p)$ 的净需求表，其中p表示资产的价格。这是一个净需求，因为经纪人可以选择自己执行一些订单，从而减少提交给做市商的量。有一个风险中性的知情交易者，知道真实的资产价值v。其他市场参与者（非知情交易者、经纪人和做市商）对v有一个共同的先验分布，即 $N(\nu_{0}, V)$ 。与Kyle模型一样，知情交易者提交一个订单量 $X(\nu, p)$ 。做市商看到总净订单流y，其中

该模型中的均衡由策略 $Z_{i}(u_{i}, p)$ 和 $X(v, p)$ 组成，使得每个主体最大化利润（认识到他对p的影响），以及一个价格函数满足竞争性做市商的条件期望约束。由于这是Kyle模型的一个变体，该均衡具有早期应用中发现的简单线性结构并不令人惊讶。特别地，Roell证明了唯一的线性均衡是

其中 $\delta$ 是方程的唯一实根

且

实际求解均衡的机制与Kyle相同。关于该模型的解需要重点注意的是 $\delta$ 项的符号和大小，即经纪人对已知订单流成分的响应。Roell证明实根的解要求 $\delta$ 落在区间 $[1/2, N/(2N-1)]$ 。因此，当N趋近于无穷时，$\delta$ 趋近于1/2。此外，由于在经纪人的策略中 $\delta$ 以负号出现，这意味着经纪人实质上从经纪人的存货中填补了非知情者订单的1/2。这种对应垄断者的经典行为：经纪人只交易到拿走一半"租金"的程度，而不是将价格驱动到等于边际成本。这个均衡也反映了在市场中专家不一定是唯一的流动性提供者的观念。在这里，如同在实际市场中一样，经纪人可以在承接订单流方面与做市商竞争。

这种有双重交易的均衡可以与禁止双重交易时出现的均衡相对比。Roell证明这种均衡本质上就是Kyle [1989]中发现的均衡。在这种情况下， $\delta = \gamma = 0$ ，且感兴趣的均衡参数为

和

两种均衡的比较揭示了一个有趣的性质：在没有双重交易的情况下，内幕者（insider）交易得更积极。特别地，没有双重交易时 $\beta$ 变量更大，反映出没有双重交易者抢先占用订单流时，所有非知情订单现在都流向市场。这为隐藏知情交易者的交易提供了更多噪声，因此他交易得更激进。

因此，在这个模型中，双重能力交易从市场中移除非知情订单流，从而改变了剩余订单流的信息含量。这一思路表明，一个交易结构的重要特征可能是其将订单流分割成不同流的能力。正如这些分析所证明的，这不仅影响做市商的定价问题，也影响价格的随机过程。

Roell通过比较各类交易者面临的价格来研究这些价格效应。她证明，在双重交易中，未被识别的非知情交易者处境更差，因为他们的交易价格反映了市场订单流信息含量的增加。出于同样的原因，知情交易者在双重交易中也处境更差。相反，被识别的非知情交易者则因与双重交易者交易而获得好处，因此处境更好。

也许更有趣的是，Roell证明双重交易者获得正的期望利润，并且这些利润小于知情交易者利润的减少。因此，总的来说，交易成本（以非知情交易者的损失衡量）随着双重能力经纪人进入市场而下降。因此，在这个单期模型中，双重交易有助于减少非知情交易者承担的非对称信息成本。

这些结果的一个含义是，非知情交易者从被识别为非知情中受益。事实上，如果有多个经纪人知道某个交易者的状态，这些好处甚至更大。这为非知情交易者预先宣布其交易或参与类似于Admati和Pfleiderer [1991]中分析的"阳光交易"提供了激励。Roell还证明，在该模型中，当所有经纪人知道相同的信息时交易成本最小化，从而使未识别的订单流甚至更具信息量。从政策角度来看，这表明要求经纪人宣布其订单流将改善市场绩效（在最小化交易成本的意义上）。⁶ 然而，由于这也减少了经纪人的利润，不太可能被自愿采纳。此外，如果经纪人的数量是内生的（部分取决于市场中可获得的利润），那么这种改善可能被总体流动性提供的下降所削弱。

Fishman和Longstaff [1992]对双重交易提出了另一种观点。在他们的模型中，双重能力经纪人并不提供流动性，而是试图模仿他们认为来自知情交易者的交易。因此，双重交易者在这个市场中的优势是关于知情交易者交易的优越信息，而不是Roell分析的非知情交易信息。Fishman和Longstaff考虑了一个序贯交易模型，其中经纪人从交易者那里接收订单，交易者可以是知情的（概率为q）或非知情的（概率为1-q）。

交易者向其经纪人提交订单，模型假设经纪人只有两个客户，记为A和B。该模型的一个不寻常（且限制性）的特征是，经纪人也被限制向市场提交不超过两个订单。这决定了如果经纪人的两个客户都提交订单，则经纪人不能交易。然而，如果只有一个客户希望交易，经纪人可以提交第二个订单。在这个单期模型中，客户可以买入一单位资产、卖出一单位资产或不交易。如果交易者是非知情的，假设她以概率 $h_{i}/2$ 买入，以概率 $h_{i}/2$ 卖出，以概率 $1 - h_{i}$ 不交易，其中i表示交易者A或B。

做市商不知道订单的来源（即它们是来自客户还是经纪人），正是这种匿名性允许经纪人从其信息中获利。特别地，做市商知道非知情交易者将交易的平均概率，记为 $\bar{h}$ ，但经纪人知道特定值 $h_{A}$ 和 $h_{B}$ 。这意味着做市商认为任何交易是知情的概率为 $q/[q + \bar{h}(1 + q)]$ ，而经纪人认为的概率是 $q/[q + h_{i}(1 + q)]$ 。

经纪人的最优交易策略是：如果A和B都不交易，则不交易；如果A或B中有一个交易，则如果 $h_i$ 足够低，提交相同的交易。这个条件对应于如果交易基于信息的概率足够高则交易。由于做市商只知道平均h，这个策略允许经纪人最可能盈利时进行交易，否则不交易。回顾一下，如果A和B都交易，则经纪人被禁止交易。

在这个模型中，禁止双重交易会改善价格，因为它降低了第二笔交易与信息相关的概率。⁷ 这允许做市商为第二笔交易设定"更好"的价格，从而减少非知情交易者向做市商支付的期望交易成本。然而，这一结果严重依赖于知情交易者以及非知情交易者固定交易行为的假设。如果知情或非知情的最优策略随是否允许双重交易而变化，那么双重交易的效果可能非常不同。

Fishman和Longstaff还考虑了如果经纪人被允许在客户订单之前而不是之后交易会发生什么。这种做法通常被称为抢先交易（front running）。在这种情况下，诱导经纪人交易的 $h_{i}$ 临界值上升，意味着经纪人更可能提交订单。这是因为经纪人首先交易面临更好的价格，因此可以更激进地交易。抢先交易通常被禁止，因为经纪人实质上搭了交易者订单信息的便车。

Pagano和Roell [1992]也在一个模型中考虑了抢先交易的影响，其中双重交易者不知道客户的交易动机，但知道他们在执行前提交订单的规模。在这个模型中，双重交易经纪人可以从了解客户订单流中受益，因为他们可以利用交易不平衡中隐含的信息。由于知情交易者都将在市场的同一方，交易不平衡可能预示股票价格的未来变动，抢先交易允许双重交易者从这一信息中获利。这种关于订单不平衡的信息捕捉了订单信息价值的一个重要的、可信的方面：与交易者动机不同，交易不平衡对经纪人显然是可观察的。

这项研究的一个有趣发现是，经纪人的抢先交易并不总是对客户订单产生负面影响。Pagano和Roell使用Kyle模型的一个变体证明，虽然抢先交易总体上损害噪声交易者，但如果市场上已知存在这种行为，它并不一定影响经纪人客户的福利。也许更重要的是，他们的结果是，如果没有抢先交易，交易者总体上会更好。人们可能预期，承诺不为自己账户交易的经纪人可以"胜过"双重交易者，从而实现没有双重交易的竞争性结果。然而，由于双重交易者的利润既来自他们的客户也来自整个市场，经纪人的收益超过了客户的损失。因此，Pagano和Roell认为，"无双重交易"结果不太可能出现。

刻画双重能力交易和抢先交易研究的一种方式是，允许这种交易行为会改变订单流的底层信息含量。事实上，这种信息含量的变化对于更广泛的透明度和匿名性问题至关重要。正如我们所看到的，市场结构和交易规则的变化影响价格和交易利润，因为它们影响做市商发现私人信息的速度和能力。鉴于此，什么是最佳交易机制的问题自然产生。我们将在下一节中考虑这个问题。

9.3 如何设计一个市场？#

过去十年中资产市场最引人注目的发展也许是新市场的激增。从Globex和亚利桑那证券交易所的电子网络到几乎每个主要欧洲和亚洲城市现在都能找到的新交易所，交易场所的增长非常广泛。伴随着这种增长的是各种市场出清安排和资产交易选择的多样化。长久以来设想的全球资产市场几乎已经实现。

然而，竞争经济学决定了并非所有这些市场都会存活下来。而哪种市场设计将（甚至应该）获胜的问题很少被提出，更不用说解决了。鉴于整个问题的复杂性，这种失败也许并不令人惊讶。然而，其遗漏可能是代价高昂的，既包括在最终失败的市场中交易者遭受的损失，也包括因次优运行的市场而使整个经济承担的成本。

在最后一节中，我们考虑市场设计问题的几个方面。我们关注两个简单的问题：市场设计的目标应该是什么，以及市场的性质如何有助于这些目标？不用说，对这些问题的答案几乎没有共识，但市场微观结构的研究可能为解决这些问题提供一些指导。

市场的目标当然取决于考虑的是谁的角度。对于一个交易所或自动清算系统，其根本目标可能直截了当：最大化交易佣金。从交易者的角度来看，理想的市场可能是订单以最小价格影响被执行的市场，或者是具有最低总体交易成本的市场。对于监管者来说，最好的市场可能是最稳定的市场。然而，对于整个社会来说，显然这些目标每一个可能都很重要，但没有一个能够捕捉市场影响经济中福利的所有方式。

"公共利益"（public interest）的概念构成了许多现有市场监管的基础。Domowitz [1990]在一篇关于电子清算系统福利效应的有趣论文中指出，1974年的《商品交易法》（Commodity Exchange Act）将市场定义为实现公共利益需满足三个条件：可靠的价格发现、广泛的价格传播和对价格风险的有效对冲。虽然显然有限，但这个定义确实为评估市场设计提供了一个起点。

哪些市场特征有助于可靠的价格发现？正如我们的讨论所强调的，这取决于"价格"的含义。最简单的论点是，在任何给定时间，价格就是出清市场的价格。因此，最好的市场是总能找到市场出清价格的市场。从可靠性角度来看，这支持垄断系统。然而，正如我们所讨论的，这种可靠性是以所有消费者剩余流向做市商为代价的。此外，做市商设定的交易价格可能与基础的真实资产价值关系不大。价格的这种扭曲表明，简单的价格发现观点不足以捕捉价格发现过程的复杂性。

不考虑垄断者提取的租金，一个肯定有助于找到市场价格的特征就是规模。在集中市场中订单的聚合至少提供了市场出清价格出现的潜力。而这反对允许交易分割到多个场所。然而，再次，期望什么价格是有问题的。正如我们所看到的，在非对称信息的存在下，市场出清价格必须反映私人信息的聚合风险。然而，并非所有交易都承载相同的风险，因此聚合以某些交易者为代价给其他交易者施加了成本。当然，解决方案是分割交易。于是我们又回到了哪个更好的困境：提供单一市场出清价格的单一环境，还是为不同数量提供不同市场价格的多重环境？

从福利角度来看，后者可能胜出。在全球市场中强制实行单一交易场所是一项堪比King Canute的任务，其追求无疑减损了市场满足所有交易者需求的能力。例如，这表明期货市场中禁止预先安排的大宗交易的规则可能给交易者施加了不必要的高成本。但同样真实的是，市场的广泛分割不能是最优的。由此导致的流动性缺乏不能促进价格发现，也不能为交易者提供对价格风险的有效对冲。

广泛的价格传播的目标更有问题。公共利益的第二个组成部分大概旨在使市场更透明。当然，在某种程度上，这是一个重要的成就。然而，随之而来有几个问题。一个困难体现在第三市场交易者的增长，他们从其他地方的价格发现过程中"搭便车"。如果信息的传播允许他人获取租金，这就会破坏价格发现的目标。此外，如果价格信息扩展到包括订单信息，那么市场信息的更大可用性并不明显更好。正如我们所讨论的，诸如免费期权问题和知情交易者的策略决策等困难可能阻碍透明市场的存续性。然而，通常来说，价格的透明度允许交易者更好地从市场价格中提取信息，这一过程无疑有助于均衡价格发现的目标。

公共利益的第三个属性——对价格风险的有效对冲——反映了市场在向流动性交易者提供保险方面的一般作用。这个目标隐含在最小化非知情交易者期望交易成本的目标中。有几种市场特征有助于实现这一目标，包括更大的流动性、禁止双重交易和抢先交易，以及减少市场中的匿名性。然而，实现这一目标的基础是市场的流动性。流动性越大，伴随订单的价格效应就越小，因此非知情交易者对冲其消费风险的能力就越强。

然而，在这三个属性的背后，还有一个也许更大的市场功能在上述工作定义中未被认识到。这就是市场效率（market efficiency）的作用。市场如何以及多快地聚合信息并将其融入价格，肯定是市场设计的基本目标。然而，将其排除在公共利益的定义之外可能并非疏忽。正如我们在本书中一直讨论的，市场效率不是一个容易的概念。虽然在原则上达到完全信息价格没有争议，但实际实现很可能是有争议的。事实上，实现这一目标的过程本身可能违背上述为市场设计所倡导的某些目标。

一个困难是，动态效率（dynamic efficiency）或价格反映完全信息的速度并没有明确定义。如果价格更快地达到完全信息水平，市场是更好还是更有效率？目前的效率用法通常集中在一个交易机制中的价格最终反映完全信息价值。然而，在此之前的任何时间点，如果价格反映了所有公开可用的信息，它们通常被认为至少是半强式有效的。然而，后一个要求并不是一个严格的约束。两个交易系统可能都满足这一条件，但在价格向完全信息水平移动的速度上显示出非常大的差异。

如果信息融入的速度被认为是重要的，那么促进这一点的因素可能导致并非如此明显合意的市场行为。例如，快速对信息进行调整的市场肯定会表现出很大的价格波动性。当然，很多讨论集中在市场波动性上，大多数监管提案试图降低波动性。但这是否真的最优？给出的一个理由是波动性抑制了非知情交易者的对冲能力（或至少参与）。然而，正是因为新信息改变了经济中资产的价值，交易者才需要对冲。

此外，第二个困难是，价格的调整速度取决于知情交易的程度，更大的知情交易导致信息更快地融入。然而，信息收集和知情交易的规模当然取决于这种活动的回报，而这些反过来又转化为非知情交易者的损失。因此，最小化非知情交易成本和提高价格效率的目标是冲突的。

协调这一困境的一种方式是考虑市场效率如何长期影响社会。对于特定的市场效率水平，我们可以将上述三个目标视为在各类市场参与者之间最优地分配给定数量的盈余。因此，在其他条件相同的情况下，社会可能更倾向于给非知情交易者更多租金而给知情交易者更少。或者在其他条件相同的情况下，社会可能偏好不那么波动的市场而不是更波动的市场。然而，一旦市场效率水平不是固定的（由于它取决于知情交易者的回报，它实际上不可能是固定的），那么盈余的总量也进入方程。实际上，问题变成：更大的效率是否增加了要分享的总收益？

市场效率与社会整体收益之间的这种联系是未来微观结构研究的一个关键方向。似乎市场效率通过降低企业的资本成本直接使社会受益。如果市场价格更快、更准确地反映真实的资产价值，那么资本的配置也可以更好地反映其最佳用途。然而，实现最优市场效率的核算并不清楚，正如我们所看到的，它取决于非知情交易者的损失与其市场参与之间的关键平衡。而市场与整体经济行为的一般均衡联动在微观结构文献中尚未得到很好的建立。市场最优设计的问题因此仍然是微观结构研究者的一个开放问题。