第1章 · 市场与做市 #

市场微观结构（Market Microstructure）是在明确交易规则下研究资产交换过程与结果的学科。虽然经济学在很大程度上抽象掉了交易的机械过程，但微观结构文献分析了具体交易机制如何影响价格形成过程。这些机制可能涉及专门的中间人（如股票专营经纪人（stock specialist）或出市员（saitori）），采用集中化的场所（如交易所或期货交易池），或者仅仅是买卖双方表明交易意向的电子公告板。无论具体机制如何，价格终究会出现，买卖双方终究会达成交易。

对交易机制作用的兴趣无疑受到1987年市场崩盘所揭示的市场脆弱性的刺激。而新市场和交易所以前所未有的速度激增，进一步增强了微观结构领域的吸引力。但市场微观结构研究背后更根本的是一种好奇心：希望了解经济中价格是如何形成的。这一长期被归入经济学"黑箱"的课题，是理解经济体如何运作以配置商品和服务的基础。

市场微观结构研究利用特定交易机制所提供的结构，来建模价格制定规则在市场中的演变。这不仅能够刻画不同交易协议如何影响价格形成，还能解释为什么价格会表现出特定的时间序列性质（time-series properties）。由于微观结构研究以金融资产市场为背景，这增强了我们理解金融资产收益以及市场变得有效的（efficient）过程的能力。

抽象地看，市场微观结构研究对于阐明价格和市场行为具有重要价值。这在市场监管以及新交易机制的设计与制定中具有直接应用。然而，更大的价值可能来自市场微观结构理论为实证研究提供的洞见。价格、订单和其他市场信息的详细（某些情况下是实时的）数据日益可得，使得以前所未有的详细程度进行实证研究成为可能。但我们对短时间间隔内经济行为的了解并不深入，因此需要精确地阐明什么行为与优化经济主体的行为是一致的。

本书通过考察市场微观结构理论工作的现状来提供这样的阐述。本书的目标不是提供市场微观结构中每个问题的百科全书式参考，而是分析用于解释市场行为的一般范式（paradigms）。随着该领域大量文献的出现，以及信息经济学工具和技术的蓬勃发展，市场微观结构理论可能看起来像是一堆模型的杂乱集合，除了主题之外几乎没有共同之处。然而，这些研究大多共享一个核心关注点：市场数据中隐含的信息，以及将信息转化为价格的学习过程（learning process）。我希望在这本书中提供一个统一的框架来理解这些联系，并由此理解现有理论研究所提供的洞见。

市场微观结构理论的一个有趣之处在于其演变。早期研究关注与供需随机性相关的问题，而后期研究更侧重于价格和市场的信息聚合（information-aggregation）特性。这两种方法尚未完全融合，这意味着微观结构问题中许多有趣且重要的维度尚未被探讨。然而，这些一般范式已被应用于广泛的问题，了解这些分析揭示了什么是很有用的。

也许更重要的是微观结构中尚待研究的众多问题。金融市场的演变引发了与市场结构和稳定性相关的无数政策问题。尽管建模广泛，理论分析尚未对证券价格应具备的实证属性和行为提供确定性的结论。这些问题无疑将成为未来十年研究议程的重点。但在理解这些问题之前，必须先解决更根本的问题：市场如何运作。这正是我们现在要着手的工作。

在本章剩余部分，我将探讨市场中价格是如何确定的最基本问题。我将说明传统价格形成观点的困难，特别是它未能赋予明确交易机制任何角色。然后，我将简要讨论用于交易金融资产的各种市场类型。这为我们后续章节分析用于解释市场价格演变的各种理论方法奠定了基础。

1.1 价格与市场#

是什么决定了价格？在标准经济学范式中，是特定商品的供给曲线和需求曲线的交点。当然，在均衡状态下，情况必然如此。但这一均衡究竟是如何实际达到的？经济体中是什么协调了需求者和供给者的意愿，使得价格出现并发生交易？也许令人惊讶的是，经济学对此问题提供的答案很少，而市场微观结构研究的起源正在于此。

对于经济学家来说，传统上有两种处理价格形成机制的方法。第一种是论证其无关性。由于经济学的大部分内容涉及均衡分析，对许多问题而言重要的是均衡价格的性质。这些性质只需解出市场出清价格即可确定；而市场出清究竟如何实现并不重要。这种不可知论的价格设定方法可以在理性预期文献中找到。$^{1}$ 在那里，感兴趣的问题涉及交易者如何利用价格中的信息来确定其均衡需求。非均衡行为不被考虑，部分原因是很难调和观察到这种行为的可能性，更不用说刻画其可能具有的性质了。

这种方法的两个优点是简单性和一般性。然而，这种方法隐含的假设是，交易机制在影响最终均衡结果方面不起作用；无论采用何种交易机制，都会出现相同的均衡。这一假设对于交易者拥有差异信息的市场尤其令人不安。正如 Radner [1979] 所指出的："对这一（均衡）情况的彻底分析可能需要对交易机制进行比通常一般均衡分析更详细的说明。尽管如此，通过使用某种合适的均衡概念来尽可能独立于交易机制的具体细节而获得结果，是很有诱惑力的。"后来的研究者（参见 Blume, Bray, and Easley [1982] 的讨论）会质疑这是否真的可以实现，但这种对交易机制的抽象导致了对产生均衡价格的底层机制的漠视。$^{2}$

另一种处理价格形成机制的方法是虚构一个瓦尔拉斯拍卖人（Walrasian auctioneer）。正如几代经济学家所学到的那样，价格形成过程可以用瓦尔拉斯拍卖人的一般表示来刻画：拍卖人汇总交易者的需求和供给以寻找市场出清价格。这一过程的具体机制始于每个交易者向拍卖人提交其需求，甚至其需求计划。拍卖人宣布一个潜在交易价格，交易者随后在该价格下确定其最优需求。在实际交易发生之前，每个交易者都有机会修改其订单。拍卖人提出新的潜在价格，交易者再次修改订单，这个过程一直持续到不再有进一步修改为止。均衡出现时，每个交易者在均衡价格下提交其最优订单，且在该价格下供给量等于需求量。

这种表述将市场价格视为来自摸索过程（tâtonnement），即一系列初步拍卖。在均衡之外不允许交易，激励问题也不被考虑，因此不存在交易者在知道"真实"价格后希望重新订约的困难。由于价格调整到超额需求为零为止，瓦尔拉斯拍卖人不持有任何交易头寸，仅充当将数量从卖方重新导向买方的角色。此外，这种拍卖活动是无成本的，因此交换过程中没有摩擦。均衡价格因此成为买卖双方无成本交换资产的、看不见的交易博弈的自然结果。

瓦尔拉斯拍卖人提供了一种简单而优雅的方式来设想价格制定过程。但它是否真的捕捉到了价格形成的实际过程？价格是否像这里假设的那样自然演变，还是有其他因素影响价格行为？这些问题的答案并不直接。正如我们将在下一节中讨论的那样，对于金融资产而言，确实存在至少近似类似于瓦尔拉斯框架的市场。但也有许多市场与之截然不同，特定的市场参与者扮演着远非拍卖人那种被动角色的职能。或许更重要的是交易者行为问题。如果交易不仅仅是简单地匹配均衡中的供给和需求，那么交易机制本身可能就有其重要性。

一些经济学家提出了这类担忧，例如 Working [1953] 和 Houthakker [1957]。然而，对交易最直接的分析来自 Demsetz [1968]，他考察了证券市场中价格的决定。尽管 Demsetz 的关注点是交易成本的性质，但他对供需时间维度如何影响市场价格的分析，为市场微观结构的正式研究奠定了基础。

Demsetz 从一个简单的观察开始：交易可能涉及某些成本。这种成本可能是显性的，例如特定市场收取的费用；也可能是隐性的，反映了与交易立即执行相关的成本。这些隐性成本被称为即时性价格（price of immediacy），其产生是因为与瓦尔拉斯拍卖不同，交易具有时间维度。具体而言，虽然从长期来看卖方数量可能与买方数量相等，但在任何特定时间点，这种结果并不保证。如果希望立即卖出的交易者数量不等于希望立即买入的数量，交易不平衡将使得在给定时间 t 找到市场出清价格变得不可能。

Demsetz 认为，这种缺乏均衡可以通过支付即时性价格来克服。具体来说，他认为在任何时间点，市场上都有两种供给和需求来源。在需求方面，一种需求来自希望立即买入的交易者，另一种来自希望买入但不急于此时执行的交易者。市场的供给方面可以类似定义。如果希望立即买入的交易者存在不平衡，那么要么部分买方必须等待卖方到来，要么他们可以出更高的价格来诱导那些等待中的卖方立即交易。类似地，如果希望立即卖出的交易者存在不平衡，那么必须出更低的价格来诱导更多的需求者立即交易。这导致的不是一个价格，而是两个价格来表征均衡。

这种价格可以包含即时性成本的想法，捕捉了价格过程中瓦尔拉斯框架未曾设想的一个方面。现在实际上有两条供给曲线和两条需求曲线，反映了交易过程的两个时间框架。愿意等待的交易者可能以瓦尔拉斯框架中设想的单一价格交易，但立即发生的交易则不会分享这一结果。这意味着即使是均衡价格的概念也存在问题。价格取决于你是想买入还是卖出，而不仅仅是交易的意愿。

同样重要的是，市场的具体结构可能影响交易价格。由于立即交易所需的价格让步幅度（即价差（spread））取决于交易者数量，成交量（volume）等因素可能会影响即时性成本，从而影响市场价格。Demsetz 在他的研究中处理了这些结构问题，他实证考察了纽约证券交易所（NYSE）价差大小与交易量之间的关系。他的研究表明，市场的行为——就像企业的行为一样——只有通过考察其结构和组织才能被理解。

如果用于设定价格的实际机制不仅仅是通向不可避免结果的渠道，而是均衡价格本身的输入，那么这些机制如何运作就不能被忽视。Demsetz 模型分析了一个简单交易机制的行为，但其分析显然有限。实际机制远比这个单期模型复杂得多。事实上，Demsetz 分析中未包含的特征看似无穷无尽。同样重要的是市场机制与交易者行为之间的交互作用。如果交易机制在定价中起作用，那么它也会影响交易者的订单决策。因此，订单过程对价格设定机制的外生性（exogeneity）很可能不成立。价格的确定问题因此呈现出远离瓦尔拉斯拍卖人简单性的复杂性。

在本书的剩余部分，我们将考察交易机制如何影响价格的形成。虽然所有理论工作都涉及一定程度的细节抽象，但微观结构研究仍然部分地植根于实际市场设计的特征。因此，对证券市场设计的至少广泛理解是研究市场微观结构的先决条件。在下一节中，我们将考虑交易所市场的一般特征以及在现实市场中价格制定规则结构化的替代方式。我们的讨论必然是不完整的；当前市场结构的方式多种多样，新的市场出清机制正以惊人的频率出现。但许多市场具有共同特征，正是这些共同点我们将在后续章节中探讨。

1.2 市场的性质#

交换过程以多种方式发生。买卖双方可以直接联系。交易者可以聚集在中心场所或通过计算机屏幕进行交流。单一的中间人可以安排每笔交易，也可以有许多个人聚在一起制定价格。然而，无论何种环境，都存在明确或隐含的规则来支配交易机制，正是这些规则导致了市场价格的形成和演变。

正如我们之前所讨论的，一组简单的规则可能涉及顺序拍卖（sequential auction），就像瓦尔拉斯拍卖人隐含使用的那样。事实上，这种市场近似于伦敦黄金定盘价（London gold fixing）。$^{3}$ 在那里，每天上午大约 10:30，伦敦五大金银商号的代表在 N. M. Rothschild 的办公室会面，确定黄金的现货市场价格。定盘过程由会议主席建议一个开盘价开始。$^{4}$ 代表们随后表明其公司在该价格下是净买方还是净卖方。主席宣布一个新价格，再次确定净买入和净卖出。这个过程一直持续，直到确定一个净买入和净卖出相等的价格，并且每位代表通过放下桌上的小英国国旗表示同意。这个价格就是上午的伦敦黄金定盘价。下午重复类似的过程来确立下午的黄金定盘价。

这个市场体现了瓦尔拉斯拍卖的精神，即通过顺序过程确定市场出清价格，并且没有交易发生在均衡之外。然而，与瓦尔拉斯过程不同的是，在均衡价格下实际交易的黄金数量是未知的。因为交易商只传达他们的净头寸，总交易量几乎可以是任意数量。$^{5}$ 因此，虽然黄金定盘提供了一个价格，但它缺乏人们可能期望在市场中发现的一个属性——实物交易。尽管如此，通过从净供给和净需求迭代到价格，黄金定盘的参与者确立了黄金的现货价格。

虽然这个过程确定了市场价格，但这是以一定成本为代价的。实际过程发生在一个地点，实际确定价格的买卖双方数量有限，而且耗时。每天只产生两个价格，因此日内价格可能因事件变化而过时。与外汇（foreign exchange, FX）市场（有十几个或更多交易商随时提供报价）相比，黄金市场显得过时且低效。但黄金定盘和外汇市场都产生市场出清价格，尽管它们存在差异，但和所有交易机制一样，它们共享共同特征。

任何交易机制都可以被视为一种交易博弈，参与者在某个场所（可能不是物理场所）会面并按照某些规则行动。参与者可能包括各种各样的市场参与者，尽管并非所有类型的参与者都存在于每种机制中。首先是提交买入或卖出订单的客户（customers）。这些订单可能取决于各种结果，也可能是直接立即交易的指令。这些订单的确切性质可能取决于博弈的规则。其次是经纪商（brokers），他们为客户传递订单。经纪商不为自己的账户交易，仅充当客户订单的渠道。这些客户可能是零售交易者，也可能是其他市场参与者（如希望隐藏其交易意图的交易商）。第三是交易商（dealers），他们为自己的账户交易。在某些市场中，交易商也促进客户订单，因此通常被称为经纪商/交易商（broker/dealers）。第四是专营经纪人（specialists）或做市商（market makers）。做市商报出买入或卖出资产的价格。由于做市商通常持有证券头寸（即使只是短暂持有以待对冲订单到来），做市商也具有交易商功能。然而，做市商作为交易商的程度在不同市场之间可能有很大差异。

这四个类别包括了主要的市场参与者，但这绝非详尽无遗。还有像大宗交易商（block traders）这样的中间人，他们结合了经纪和交易商功能与更广泛的搜寻角色。期货市场中有抢帽子者（scalpers），他们近似于交易商角色但不持有长期市场头寸。东京的出市员（saitori）或订单文员负责清结市场，但通过匹配订单而非为自己的账户积极交易来做到这一点。在外汇市场上运作的银行可能充当其客户的交易商，但在交易商间市场中则是客户。然而，尽管不同市场有不同具体参与方，其基本功能通常可以用上述四类来描述。

交易发生在何处是交易机制的第二个维度。传统上，最常见的场所是交易所（exchange），它只是一个集中交易的地点。订单被发送到交易所，所有交易执行都在那里进行。交易所用于交易纽约、马德里和东京的股票，芝加哥和大阪的期货，以及旧金山和法兰克福的期权。然而，这种中心物理位置显然对于交易发生并非必要。债券主要通过计算机屏幕和电话交易，外汇也是如此。像 Instinet 和 POSIT 这样的计算机化交易网络为美国的机构交易者交易股票，而 Globex 正在努力建立期货的计算机化交易。事实上，新成立的亚利桑那证券交易所（Arizona Stock Exchange）只不过是一个计算机网络（最初甚至不在亚利桑那州！）。

交易场所的激增意味着几乎任何地方都可以成为交易机制。决定市场运作的因此不是其地点，而是交易发生的规则。这些规则——交易博弈的第三个维度——规定了可以交易什么、谁可以交易、何时以及如何提交订单、谁可以看到或处理订单、订单如何处理以及价格如何制定。规则可能适用于每笔提交的订单（如纽约证券交易所规定所有交易必须在交易所场内执行），也可能存在管理交易不同方面的差异规则（如伦敦处理小量股票与大量股票方式不同的做法）。无论如何，规则决定了机制如何运作，从而决定了交易博弈的结果如何被决定。

由于每种机制都有其独特的规则集合，描述每种交易机制如何运作既不容易也不有用。但讨论特定机制的操作，并至少原则上详述该类型机制实际如何运作，是可能的。市场微观结构的研究通常聚焦于纽约证券交易所的行为，因此这似乎是一个自然候选。

纽约证券交易所目前交易约 2,089 家上市公司的股票，1992 年日均交易量略高于 2.02 亿股。$^{6}$ 股票交易以股票专营经纪人为中心，他们被分配特定的股票来做市。虽然每只上市证券只有一个专营经纪人，但约 400 名专营经纪人可能被分配多只股票。当前交易所协议根据专营经纪人的表现和特定证券的预期交易量来分配股票。Lindsay 和 Schaede [1990] 报告称，专营经纪人平均处理 3.7 只股票。

交易所的所有交易都必须通过专营经纪人，尽管专营经纪人可能不参与每笔交易。据估计，1992 年专营经纪人作为买方或卖方的参与率平均约为交易的 19.4%，对于交易不活跃的股票，专营经纪人的角色通常更大。除了所有市价单（market orders，要求立即执行的订单），专营经纪人还接收所有公开限价单（limit orders，取决于价格、时间等的订单），这些订单保存在专营经纪人的簿记（book）中。在纽约证券交易所，簿记并非公开信息，尽管专营经纪人通常可自行决定是否允许交易者查看。

交易时间为周一至周五上午 9:30 至下午 4:00（美国东部时间），特定节假日除外。纽交所的交易实际上涉及两种不同的交易机制：集合竞价（call auction）用于开盘，连续竞价（continuous auction）用于整个交易日。$^{7}$ 在集合竞价中，订单累积，专营经纪人设定一个单一市场出清价格，所有已执行订单在此价格上交易。在连续竞价中，专营经纪人报出买入价（bid price）和卖出价（ask price）（即他/她将买入股票的价格和卖出股票的价格），交易逐个发生。

开盘集合竞价是纽约证券交易所机制的一个重要特征。在集合竞价之前，市价开盘单和限价单累积。开盘自动报告服务系统（Opening Automated Report Service, OARS）接收所有 30,099 股以下的市价单并匹配买卖订单。专营经纪人随后知道市价单的不平衡情况以及每个价格上的限价单，他/她努力设定一个单一市场出清价格。在此价格下，专营经纪人可能为自己的账户持有头寸，也可能完全依赖现有限价单来抵消任何市价单不平衡。专营经纪人的一个目标是价格连续性（price continuity）；应尽可能避免从前一收盘价的大幅跳跃。

有时，开盘时的订单不平衡可能使得在没有大幅价格变动的情况下无法开盘。在这种情况下，专营经纪人可能延迟开盘并试图通过宣布临时开盘价来吸引更多流动性。通常，专营经纪人不被允许招揽订单，而必须使用价格来影响订单到达。一旦价格确定，股票以该开盘价对所有相关订单进行初始交易而开盘。

开盘后，交易恢复为连续竞价机制。专营经纪人报出买入和卖出股票的价格，直至特定交易规模，即深度（depth）。专营经纪人不得优先于现有限价单，因此实际报价可能包括簿记中的订单而非专营经纪人的实际交易价格。$^{8}$ 关于专营经纪人实际上在多大程度上改变其报价以揭示"隐藏"的限价单存在一些争议（参见 McInish 和 Wood [1991]），但至少在原则上，报价应反映当前交易价格。

订单通过场内交易员直接到达专营经纪人的交易站，以及通过指定订单转向系统（Designated Order Turnaround System，SuperDot 系统的一部分）以电子方式到达。纽交所会员可向专营经纪人发送最多 2,099 股的市价单和最多 99,999 股的限价单。程序化交易（Program trades）也通过 SuperDot 系统提交，这些订单目前约占所有订单的 11.5%。订单还通过跨市场交易系统（Intermarket Trading System, ITS）到达，该系统连接九个美国市场（纽约证券交易所、美国证券交易所、波士顿、中西部、辛辛那提、太平洋、费城、芝加哥期权交易委员会和 NASD）。

专营经纪人必须以其当前报价清结任何已提交订单，但可以随时自由更改其报价或深度。交易机制的一个目标是价格稳定性和连续性，因此预计专营经纪人将价格以最小增量变动。价格连续性的具体规则很复杂，且取决于基础股票的价格和交易量。1992 年，96.4% 的交易价格变动为 1/8 或更小。预计专营经纪人还应稳定市场，这意味着他不应助长市场波动。例如，这将阻止专营经纪人在下跌市场中卖出。

在 1987 年市场崩盘后，纽交所引入了价格涨跌幅限制，更常被称为"熔断机制"（circuit breakers）。这些规则旨在限制交易机制在市场大幅波动时期的行为。当道琼斯工业平均指数从前一收盘价下跌 250 点时，所有股票交易暂停一小时。当跌幅达到 400 点时，所有交易暂停两小时。这些程序从未实际使用过。更重要的是规则 80A，它限制了指数套利（程序化交易）。当道琼斯工业平均指数从前一收盘价下跌 50 点时，与指数套利相关的卖出订单只能在上涨（或零） tick 时执行，这意味着不允许进一步压低市场价格的订单；买入订单只能在下跌（或零） tick 时执行。对于个股，公司特定事件也可能导致难以找到公平的市场价格，因此可能对该股票实施暂停交易。一旦有关公司的新信息公开发布，通常恢复交易。

纽交所的规则定义了金融资产交易的一种机制。然而，它只是用于交易证券的众多机制之一，事实上，也只是股票交易的众多机制之一。例如，在东京没有专营经纪人；取而代之的是被称为出市员或订单文员的中间人处理价格制定过程。$^{9}$ 这些文员匹配提交的订单并向交易所报告交易结果，但自己不持有头寸。因此，与专营经纪人（通过交易来平滑订单不平衡）不同，出市员仅从其他市场参与者的订单中确定价格。当出现大额不平衡时（可能发生这种情况），出市员降低或提高价格，直到新订单进入市场或价格变动达到市场预设的涨跌幅限制。

与纽约证券交易所机制一样，东京证券交易所的规则提供了确定资产交易价格的机制。伦敦证券交易所、巴黎证券交易所和墨西哥城证券交易所的规则也同样如此。然而，虽然写出交易机制的规则很简单，但它如何决定价格的均衡行为则不那么明显。困难在于市场受到无数因素的影响，如风险厌恶、私人信息和财富约束，所有这些都影响交易者和做市商的买卖行为。正如我们将在本书其余部分中探讨的那样，这将重要性赋予了交易和市场结构，以及价格形成的过程。

在下一章中，我们将从考察市场微观结构中的初始模型开始我们的研究。这些模型将交易过程视为一个匹配问题，做市商必须使用价格来跨期平衡供给和需求。在这种方法中，一个关键因素是做市商的存货头寸。另一种方法——我们将在后续章节中考察——将交易过程视为涉及拥有关于资产真实价值不对称信息（asymmetric information）的交易者之间的博弈。这种方法的核心是市场参与者面临的学习问题。这些基于存货和基于信息的范式提供了市场微观结构理论中使用的一般理论框架，我们现在就来研究它们的推导和应用。