第13章风险套利#

13.1 什么是风险套利#

风险套利一般来说是指与改变公司资本结构的事件相关的交易。先介绍一下什么是资本结构。当一家公司募集初始资本时，它可以采用两种方法。一是采用债务融资，即从贷款者处借入资金，到期时偿还本金和利息。或者它可以采用股权融资，即分出一部分公司所有权给投资人，投资者根据其资金所占的比例参与分红，并且根据比例承担风险。公司可能会选择以一种方式筹集资金，或者同时采用两种融资方式，即一部分采用债务融资，一部分采用股权融资。债务和股权在公司资本中所占的比例称作公司的资本结构。再介绍一下事件，这里的事件特指与公司经营相关的事件，它表示公司影响股东和债权人的经营活动。典型的事件包括支付股利、股票拆细、并购、发行新股等等。在本书中，我们仅介绍与并购相关的风险套利方法。

并购套利始于半个多世纪之前,这一方法最初是由高盛的合伙人 Gustave Levy 于 20 世纪 40 年代中期发现的。他的后继者就是 Robert Rubin,同样是高盛合伙人,后来成为美国财政部部长。整个 20 世纪 80 年代,高盛的风险套利部都是最盈利的。

13.2 并购(M&A)#

1. 定义#

并购包括收购(acquisition)和兼并(merger)。

所谓收购,就是一个公司(收购方)购买另一家公司(目标方)。收购可以是友好的,也可以是具有敌意的。在友好收购时,交易双方相互协商,希望可以达成一致意见。在敌意收购时,目标方不愿被收购,或者目标方董事会对于要被收购毫不知情。一般情况下,收购是大公司购买小公司。不过有时也会出现小公司买下大公司甚至是有着悠久历史的大公司的情况,这种情况被称作反向接管(reverse takeover)。另一种收购的形式是反向兼并(reverse merger),这是指未上市公司买下已上市的壳公司。通常这类已上市公司没有实际的经营项目,并且只有不多的资产。未上市公司之所以这样做,是因为对自身前景看好,想上市融资,同时打算节约上市成本。收购被证明很难取得成功,研究发现,只有50%的收购最终取得成功。

所谓兼并就是两家公司合并成为一家更大的公司。这种交易通常是双方自愿的，并通过股票互换、现金支付等形式完成。股票互换是最常用的方法，因为它使得并购双方可以共担交易的风险。兼并与收购很相似，只是常会导致拥有新名字和新品牌的企业出现。有些时候，使用兼并而不是收购只是出于政治或营销的原因。

2. 兼并的分类#

水平兼并: 指这样两个企业的合并: 拥有相似生产线和市场的企业, 彼此之间存在竞争。
垂直兼并:指企业和其供货商的兼并或企业与其客户或销售商的兼并。
市场扩展兼并:指在不同市场销售不同产品的两家公司的合并。
产品扩展兼并:指在同一市场销售不同但相关产品的两家公司的合并。
聚合(conglomeration)兼并:指两家没有任何经营共同点的公司的合并。

3. 并购的动机#

规模经济:因为公司合并后可以减少重复的部门,增加和供货商、销售

商的议价能力,扩大市场份额,从而增加利润率。

减少竞争,增强定价能力:公司收购竞争者后,可以扩大自己的市场份额,减少竞争压力,同时也可以增强自己在市场上的定价能力。
互补销售:企业可以并购生产和自己产品相关的产品的企业,这样可以同时增加两种产品的销量。
税收因素:一家盈利很好的企业可以收购一家亏损的企业,以使用这家企业的亏损减少自己的应缴税收。
资源共享:资源在公司间不是平均分配的,并购可以使收购方和目标方交换信息、矿产、客户等稀缺资源。
开拓市场:在经济全球化的今天,开拓海外市场是十分必要的。通过并购海外企业,往往可以绕过政策壁垒,更有效地打开一国的市场。

本章将不区分兼并和收购，统一称为并购。

4. 并购风险#

当一个并购交易被公布时,目标公司的股票价格一般会上涨20%以上。但是,尽管股价会有大幅上涨,目标公司的股票价格相对于收购方的收购价格还是会有1%到3%的折扣。出现这种情况的原因是总会存在并购失败的可能性。导致并购失败的原因有很多。可能来自政府的监管部门,因为政府倾向于阻止垄断。所以,当并购有可能会产生垄断时,政府就会出面阻止并购,从而导致并购交易失败。经营环境的改变,经济条件的变化,也会使收购方或目标方中止并购。如果并购会影响股东的利益,则股东也可能集体投票阻止交易。无论交易失败的原因是什么,对目标方股票价格的影响趋势都是一样的。只要交易最终没有完成,股价通常会下跌25%左右。目标公司的股东可以有两个选择。要么他们坚持持有目标方的股票,承担并购可能失败的风险,希望并购最终完成,获得收购方支付的收购价格;或者,他们可以在收购最终完成前卖出持有的股票,避免并购失败的风险。那些为避免并购失败风险而将股票卖出的人,一般是把股票卖给了并购风险套利者。

并购风险套利者擅长评估交易成功的可能性,他们承担交易取消从而股价大跌的风险,以换取交易成功完成时1%到3%的股价升值收益。交易失败的可能,给了并购风险套利者从自己的策略中获利的机会。如果公布的并购交易总是能够成功完成,那么目标方的股价和收购价格的差值就只能反映无风险利率,同时也就没有并购风险套利者的投资机会了。并购风险套利者需要足够的收益来补偿其承担的风险,这一收益就是套利价差,也就是购买时股票价格与最终收购价格的差值。正像投资组合一样,并购风险套利者会采用组合的方式来分散风险。他们会投资多个并购交易以分散风险。

5. 美国并购潮#

Brealy 和 Myers 发现,美国的并购存在着波动,主要的五次波动都是始于新商业结构的改变,终于萧条时期。这五个时期包括:

从 1898 年到 1903 年的美国工业的托拉斯化。
从 1923 年到 1929 年组装线的引入。
20 世纪 60 年代的集团化热潮。
20 世纪 80 年代的第二次重组浪潮。
20世纪90年代的由于监管的解除造成的并购。

第一波并购潮可以回溯到 1898 到 1903 年间, 许多中小型石油、钢铁和制造业企业谋求合并, 以形成在这些行业的垄断。这主要是为了应对 19 世纪末的通货紧缩。第一波并购潮止于罗斯福总统的反托拉斯计划, 同时也由于 1902 年开始的经济萧条。

第二波并购潮发生在 1923 年到 1929 年, 特征是在电力、燃气和制造业寡头垄断出现后, 很多行业出现的并购现象。那一时期, 高科技和高增长的制造业是汽车、飞机制造、电视和电力行业。第二波止于 1929 年开始的大萧条。

第三波开始于 20 世纪 60 年代,这一时期,不同行业的企业互相兼并组成大的集团。同时,许多投资银行开始成立并购套利部,赚取了很高的利润。第三波止于 20 世纪 70 年代开始的经济萧条。

第四波始于20世纪80年代，起因是遏制通货膨胀和国际竞争。这一时期，由于较低的利率和管制的放松，敌意收购频繁发生。并购主要出现在石油、天然气、银行和食品产业。随着一系列金融丑闻的出现，特别是一些并购套利者内幕交易的曝光，并购的黄金年代在1989年突然结束。这一时期，很多杠杆化的公司纷纷倒闭，包括垃圾债券之王Drexel Burnham Lambert。其间，最出名的两个人，莫过于Michael Milken和Ivan Boesky。Milken的最大功绩在于其大力发展了垃圾债券或高收益债券市场，为这一时期，公司间敌意收购采用垃圾债券融资提供了有效渠道。但最终他因为内幕交易而被监管机构起诉，被罚款2亿美元并服刑22个月。Boesky是Hudson基金的经理，被起诉之前，曾是美国年轻人的偶像，著名的并购套利专家。1986年，他因内幕交易被捕，被罚款1亿美金。

第五波开始于 20 世纪 90 年代中期。起因是技术变迁和全球金融市场自由化。遍及金融、电信和公用事业的管制放松，刺激了为了创新和降低成本的并购。这一波止于 2001 年新经济泡沫的破裂和随之而来的萧条。

13.3 并购的风险套利方法#

并购的风险套利的方式与收购方采用的收购方式有关。最直接的方式是采用现金收购，更复杂的是采用股票收购。对于不同的收购方式，采用不同的风险套利方法，下面将一一介绍。

13.3.1 采用现金收购的风险套利方法#

收购最直接的方法就是采用现金直接购买目标公司的股票,而这又可分成两种方法,包括投标竞价(tender offer)和现金并购(cash merger)。在投标竞价的情况下,收购方直接从目标方的股东手中买入股票。在现金并购的情况下,收购方向目标方公司支付现金,目标方公司再将现金支付给股东用以购买在外发行的股票。尽管投标竞价和现金并购有着法律和税收上的不同,对于风险套利者来说,这两者最重要的不同点是现金并购比投标竞价完成的时间要长。

不论是投标竞价还是现金并购,风险套利者所采用的方法是一样的。所用的方法是:在交易的消息宣布后买入目标公司的股票,持有直至并购完成。在交易完成时,套利者获得并购的收购价格与买入目标公司股票时的价格的差价。

下面举一个美国的例子来说明这种方法。

2001 年 10 月 22 日,有消息称可口可乐有意收购 Odwalla 公司。当日, Odwalla 的股票大涨 48%,从前一日的收盘价 6.80 美元涨到 22 日的 10.05 美元。接下来的五天,由于投机者认为协议最终会达成,Odwalla 的股票上涨至 11.83 美元。

10月30日,可口可乐宣布已经与Odwalla的董事会达成一致意见,可口可乐将以15.25美元一股收购Odwalla的全部流通股,收购采用投标竞价的方式。15.25美元意味着相对于并购宣布前一天的股价有29%的溢价。如果是与消息发出当日的股价比较,则溢价为144%。并购被宣布的当天,Odwalla的股票收盘于15.13美元,相比于收购的价格折价0.79%。

套利者可以在消息散布时立即买入 Odwalla 的股票, 买入价为 10.05 美元一股, 希望并购最终以一个更高的价格完成。如果交易最终没有完成,

Odwalla 的股票价格会大幅下跌,导致套利者出现重大损失。最终,交易顺利完成,并且成交价远高于 10.05 美元一股,所以套利者在 6 天内收益率达到 51%。

这个例子说明,根据消息投资回报是丰厚的,同时也可能产生重大的损失。要估计并购交易顺利完成的概率和交易的实际价格是非常困难的(如果不是不可能的话)。所以许多套利者选择知道明确的协议公布时才建立头寸。

如果一个套利者等到可口可乐宣布以 15.25 美元一股收购 Odwalla 以后才购入 Odwalla 的股票，则其买入价为 15.13 美元一股。这样，套利者实际是希望可口可乐能够按照协议收购 Odwalla 的股票，使得其可以获得 0.79% 的收益。实际上，在 12 月 11 日，并购宣布的 30 天之后，可口可乐按照约定完成收购。套利者一个月的收益率为 0.79%，年化收益率为 6.8%。

如果可口可乐没有按照协议完成对 Odwalla 的收购, 则 Odwalla 的股票价格会下跌几块钱。由此可见, 并购套利的收益和损失是非常不平衡的, 收益是 0.12 美元, 损失却是好几块。因此, 只有当并购成功的概率远远大于失败的概率时, 套利的预期收益才能超过无风险利率。

虽然当公司采用更复杂的技术完成收购时套利的方法更加复杂,但基本原理与采用现金收购时采用的套利方法的原理是一样的。一旦价差(执行价与买入价的差)能够对损失风险提供足够的补偿,并购风险套利者就会锁定价差,获取利润。下面会介绍非现金收购时的套利方法。

13.3.2 固定股票交换率并购的套利方法#

本节通过一个具体的例子来介绍固定股票交换率并购的套利方法。

2001年9月3日，惠普和康柏公司宣布，两家公司已经达成协议，惠普将以股票交换的方式收购康柏。交易合约表明，到并购完成时，一股康柏公司的股票将交换0.6325股惠普公司的股票。因为0.6325的交换比率在并购合约中已经写明，所以将来不会发生改变，这样的收购称作固定股票交换率收购。

在固定股票交换率收购中采用的套利方法比在现金收购中采用的套利方法要复杂。除了买入目标公司的股票，套利者还要卖空收购方的股票。在惠普康柏的例子中，套利者每买入一股康柏公司的股票，就要卖出0.6325股惠普公司的股票。

在 2001 年 9 月 4 日,也就是并购被宣布的第二天,康柏的股价接近 11.08 美元而惠普的股价接近 18.87 美元。套利者会卖空 0.6325 股惠普的股票,获得11.94(0.6325×18.87)，同时买入1股康柏的股票，花费11.08美元。0.86美元(11.94-11.08)就是套利的价差。如果交易顺利完成，套利者的康柏股票就会被换为0.6325股惠普的股票。这样，套利者在惠普的头寸恰好相互抵消，使得套利者获得等于价差的利润。

以上的例子忽略了三个影响最终套利收益率的现金流。第一，套利者买入了康柏公司的股票，因此有权利获得康柏公司的股利。第二，套利者同样卖出了0.6325股惠普的股票，所以有义务支付相当于0.6325股惠普股票的股利。第三，套利者可以获得由卖空惠普公司股票所获现金产生的利息。

如果在9月4日套利者建立头寸,希望交易能够完成,那么如果交易如期完成,他将获得7.8%的收益率。考虑到一般这类交易会持续3.5个月,年化收益率为29.4%。这样看来,交易的收益率是非常高的。然而,如果交易受到阻碍,套利者受到的损失将远远大于预期的7.8%的收益。而实际上不幸的事也确实发生了,11月6日,惠普董事会成员Walter Hewlett公开声明,他将投票反对并购。对于套利者来说,Hewlett的决定是未预料到的和痛苦的。在他声明他的决定的那天,惠普的股价上升2.92美元而康柏的股票下跌0.44美元。套利价差从7.8%扩大至47.4%。如果套利者投入100美元,则现在只剩72美元。

最终,2002年5月3日,经过一系列的努力,惠普最终完成了对康柏的收购。包括卖空惠普股票支付的股利,买入康柏股票收到的股利和卖出惠普股票所获现金产生的利息,套利者获利8.9%,年化收益率为14%。

13.3.3 可变股票交换率并购的套利方法#

在固定股票交换率并购过程中,收购方用来交换目标方的股票数量比率是提前确定的。在可变股票交换率并购中,收购方用来交换目标方的股票数量,取决于一段特定时期收购方股票的平均价格,这一时期一般接近于并购完成日。这段日期一般被称作定价时期。

可变股票交换率并购有很多种方式,受篇幅限制,这里只介绍最简单的一种,更复杂的情况将在后续的书籍中分析。最简单的方式是,每一股目标公司的股票交换确定价值的收购方公司的股票。实际最终交换的收购方的股票数量,使用已确定的收购方的股票价值除以定价时期收购方股票的平均价格来确定。如果平均价格低,则目标方收到的收购方的股票就相对较多。相反如果平均价格较高,目标方收到的股票就相对较少。股票数量的变动使得目标方收到的资本值维持一个不变的数字。

在定价时期开始之前,可变股票交换率并购和现金并购类似,因为收购方向每一股目标方股票支付的金额与收购方的股票价格无关。所以,这时套利者只要买入目标公司的股票,但不需要卖空收购方的股票。定价时期结束后,收购方与目标方的股票交换比率就确定了,可变股票交换率并购就与固定股票交换率并购相同了。这样,为了获得套利价差,套利者就需要按照交换比率买入目标方股票同时卖空收购方股票。因此,在定价时期,套利者卖空收购方股票,从现金并购套利向股票并购套利转换。

13.4 影响因素#

详细的套利分析涉及对历史并购数据的分析、估计分布、建立数学模型等。但是，涉及并购的风险套利实际上很难用数学模型加以预测，因为每次并购的情况都不相同。数学模型的指导意义并不像在配对交易中那么明显。所以本书没有介绍这方面的数学模型，如果有需要，将会在后续的书籍中介绍。相比之于数学模型，一些涉及法律、政策和经济财务基础的因素对并购风险套利可能更加重要。所以，我们把一些需要考虑的因素列在下面。

合约的明确执行。在很多情况下，在并购双方对所有条件都达成一致意见之前，并购的消息就已被公布出来。例如，一种常见的情况是，确定交易价格之后，并购的消息就公布了，但并购双方对于许多具体的问题并未决定。只有当所有的并购条款都达成一致意见，并购才会上报证券与交易委员会。许多交易即使确定了交易价格，还是无法在其他条款上意见一致，最终导致交易无法达成。
收购方的融资能力。收购方能否获得必要的收购资金，在现金交易中是最关键的问题。如果收购方并没有准备好足够的现金完成收购，那么它就必须通过股权或债权融资。一旦收购方的财务状况使得债务或股权融资成本太高，则收购方有很大的可能无法完成收购。
监管部门的批准。并购协议起草和签订之后，该协议会被上交监管部门批准。监管部门审查并确保合约的条款完备，并且与并购相关的信息没有误导投资者。如果监管部门认为合约不完善，它会把合约退回企业修改。虽然监管部门不一定会导致并购的失败，但它会拖延并购的时间，降低年化收益率，并增加阻碍并购实现事件发生的概率。
政府部门的批准。反垄断是评估交易失败概率时需要考虑的非常重要的问题。这一点在欧美国家非常重要，严格的反垄断法使得大企业的合并受到严格的控制，常常会导致合并的失败。在国际并购的情况下，政府部门的批准也非常重要，例如华为收购3COM的失败主要是因为没有得到美国政府的批准。中国已颁布反垄断法，所以对相关企业的并购活动会产生一定的约束。
相关人员的限制。并购会影响许多相关人员的利益，包括雇员、债务人、竞争者等。这些人可能通过法庭或其他途径向并购双方施压，可能增加交易失败的可能性。
并购对宏观经济环境波动的敏感性。1998年的亚洲金融危机提供了关于这一点的一个非常好的例子。在某些行业，危机从根本上改变了某些并购企业的经济状况，从而使得一些并购交易最终失败。
收购方或目标方经营表现与预期表现的偏离。收购方和目标方的经济健康状况对于并购的最终完成至关重要。如果在并购过程中目标方的现金流和前景恶化，收购方就会倾向于重新就收购价格进行谈判，以压低收购价格。如果目标方的恶化程度较为严重，则收购方可能会停止收购。同样，如果收购方的前景严重恶化，收购方的管理者可能会停止收购，转而关注自己公司出现的问题。

13.5 并购套利基金#

存在两种并购套利基金。一种采用集中投资的方法，因为他们相信自己比其他人能够更好地发现和解释与并购交易相关的信息。为了能够有优异的表现，这类基金必须有丰富的信息来源，甚至是一些市场上未曾出现的信息。这使得这类基金的风险较大。另一种方式是采用分散的投资组合的方法。在这种基金中，单一交易的最大头寸一般不超过资金总量的5%。获得和分析市场信息是十分重要的，因为这可以帮助基金评估各单一交易之间的相关性，从而有效地分散风险。

两种基金同样需要完善的运营结构,其必须能够完成财务分析、金融建模、法律分析,并具有很强的交易能力。例如,较扎实的公司财务和会计知识有助于分析收购方和目标方的财务状况,评估收购方的财务健康程度,以分析收购完成的可能性。金融建模则可以帮助分析复杂的收购工具,如优先股、期权等。虽然交易能力一般被认为不如分析能力重要,但是对于并购套利来说,交易能力十分重要。这是因为套利的利差非常小,只有降低交易成本才能提高利润。最后，因为并购涉及一系列的法律问题，基金必须熟悉相关的法律法规和监管制度。另外，除了基金管理者的能力，另一个非常重要的因素是基金管理的资本量。分析和收集信息是基金运营的重要成本，而且一般是固定的。大的套利基金可以将这些成本分散于更多的投资资金之中，从而达到规模经济。同时，大的基金拥有更强的卖空能力。要卖空一只股票，首先要将这只股票借入，而大的基金公司的借入能力更强。从而，对于某些难以借入的股票，大的基金公司可以借入卖空从而盈利，但小的基金公司却无法做到。

从国外并购套利基金的业绩来看,并购套利基金的收益还是很好的。Hedge Fund Research 的研究表明,如果在 1990 年 1 月将 1 美元采用并购风险套利方式投资,则到 2001 年,该方法年化收益率为 12.2%,标准差为 4.5%。相比之下,同期的股票市场年化收益率为 12.1%,标准差为 14.9%。可见,在收益相似的情况下,并购套利的波动更小。

第13章 风险套利#